比特幣減半週期：供需平衡與市場趨勢分析

第四次比特幣減半即將來臨，我們認爲應謹慎看待過往週期的研究結果。由於樣本量較小，難以將其模式推廣到未來。美國現貨比特幣ETF的推出重塑了市場動態，爲BTC需求建立了新的支撐點，使得這輪週期具有獨特性。我們認爲，當前的價格走勢僅是長期牛市的開端，還需進一步漲才能推動供需達到平衡。

距離比特幣第四次減半還有一個多月。它將把礦工的比特幣發行獎勵從每區塊6.25 BTC減少到3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件的樣本量過小，難以構建清晰的模式或對減半影響做出明確預測。

美國現貨BTC ETF的出現從根本上改變了比特幣的市場格局。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了市場環境。主要機構投資者現可通過這些工具進行投資，本次減半對比特幣的影響可能無法從前三個週期中準確反映。我們認爲，了解當前的技術供需情況更爲重要，有助於更好地評估比特幣的發展潛力。

自2020年初以來，可供交易的比特幣數量持續下降，這與之前週期相比發生了重大變化。但最近數據顯示，自去年第四季度初以來，活躍的BTC供應量大幅增加了130萬枚，而同期新開採的比特幣僅約15萬枚。盡管市場吸收供應的能力有所提高，我們仍建議不要過度簡化這些復雜的市場動態之間的相互作用。

每挖出21萬個區塊，比特幣礦工獎勵就會減半，大約每四年發生一次。本次減半預計將在4月中旬發生，將使比特幣日發行量從約900枚降至450枚，年發行率從1.8%降至0.9%。減半後，比特幣的月產量約爲13,500枚，年產量約爲164,250枚。

減半機制將持續到2100萬枚比特幣全部開採完畢，預計在2140年左右實現。減半的意義在於提高人們對比特幣獨特性的關注：一個固定的、通縮的供應計劃，最終形成供應上限。這一特性常被低估。與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的，不隨價格變化而改變。此外，比特幣是一個增長型資產，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。

分析減半週期對比特幣表現的影響存在局限性，因爲我們僅經歷了三次減半事件。對先前減半與價格相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以得出普遍性結論。需要更多減半週期才能對比特幣的反應模式做出更有力的判斷。此外，相關性不等同於因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

比特幣在之前減半事件中的表現很可能取決於當時的具體環境，這或許解釋了不同週期價格走勢的巨大差異。2012年11月第一次減半前60天內價格相對平穩，而2016年7月和2020年5月第二次和第三次減半前同期，比特幣價格分別上漲了45%和73%。

第一次減半的影響直到2013年初才真正顯現，當時联准会量化寬松政策與美國債務上限危機交織在一起。2016年，英國脫歐可能引發了對英國和歐洲財政的擔憂，成爲比特幣購買的催化劑。2017年的ICO熱潮延續了這一趨勢。2020年初，全球央行和政府以空前的刺激措施應對疫情，再次大幅提升了比特幣的流動性。

美國現貨比特幣ETF正在重塑市場動態，爲比特幣需求建立新的支撐點。過去，流動性是價格漲的主要阻礙，主要市場參與者在退出多頭頭寸時會推動拋售。如今，ETF的流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。ETF的日均BTC現貨交易量約爲40-50億美元，佔全球中心化交易所總交易量的15-20%，爲機構提供了足夠的流動性。長期來看，這種穩定的需求可能對比特幣價格產生積極影響，創造一個更加平衡、波動性較小的市場。

美國現貨比特幣ETF在前兩個月吸引了96億美元的淨流入，管理的總資產達到550億美元。這些ETF持有的BTC（18萬枚）累計淨增長比同期礦工產生的新供應（5.5萬枚）高出近三倍。全球所有現貨比特幣ETF目前持有約110萬枚比特幣，佔總流通供應量的5.8%。

中期來看，ETF可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商尚未向客戶推廣這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過6萬億美元的資金，加上即將到來的降息，今年可能有大量閒置資本進入這一資產類別。

值得注意的是，ETF持有的比特幣集中度問題不會對網路構成穩定性風險，因爲僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。此外，金融機構目前還不能提供基於這些ETF的衍生品，一旦這些衍生品可用，可能會改變大型參與者的市場結構。不過監管部門對此的批準可能還需要幾個月時間。

如果假設美國ETF的新流入速度從2月份的60億美元放緩到每月淨流入10億美元的穩定狀態，簡單模型顯示，相對於每月開採的約13500個BTC（減半後），比特幣的均價應接近7.4萬美元左右。然而，該模型忽視了礦工並非市場上唯一的比特幣供應來源這一事實。實際上，新開採的比特幣和ETF流入之間的不平衡只是長期週期性供應趨勢的一小部分。

衡量可交易比特幣供應量的一種方法是計算流通供應量（1965萬BTC）與非流動性供應量之差。根據Glassnode的數據，可用比特幣供應水平在過去四年呈下降趨勢，從2020年初的530萬枚BTC峯值降至目前的460萬枚。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢形成鮮明對比。

乍看之下，比特幣交易可用性的下降似乎是其表現的主要技術支撐之一，特別是在有ETF帶來新機構需求的情況下。但考慮到即將減少的新增流通比特幣，這些供需動態表明短期內市場可能會趨緊。然而，這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性，特別是因爲"非流動性供應"並不等同於靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者（持有超過155天，佔83.5%）對價格變化的敏感性可能較低，但部分人仍可能在價格漲時獲利。

2. 一些持有者雖然暫不打算出售，但可能通過將比特幣作爲抵押品來提供流動性，這在某種程度上影響了這些比特幣的"非流動性"屬性。

3. 礦工可能會出售儲備（目前公共和私人礦工總量爲180萬枚BTC）以擴大業務或覆蓋成本。

4. 約300萬枚BTC的短期持有量並不小，隨着價格波動，投機者可能會獲利退出。

如果不考慮這些重要的供應來源，認爲減半和ETF需求必然導致稀缺的說法過於簡單化。需要進行更全面的評估，以確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

盡管比特幣已納入ETF，但活躍流通供應量（過去3個月內發生過轉移的比特幣）的增長速度大大超過了ETF累計流入量。自去年第四季度開始，活躍的BTC供應量增加了130萬枚，而新開採的比特幣只有約15萬枚。

部分活躍供應來自礦工自身，他們可能正在出售儲備，既爲了利用價格走勢，也爲了在收入減少的情況下建立流動性。然而，從2023年10月1日到2024年3月11日期間，礦工錢包的淨餘額僅減少了20,471枚比特幣，這意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他來源。

在之前的週期中，活躍供應量的變化超過了新開採比特幣增長速度的五倍多。2017年和2021年的週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在11個月內增加了320萬枚和7個月內增加了230萬枚。相比之下，同期新開採的比特幣數量約爲60萬枚和20萬枚。

同時，本週期中比特幣的非活躍供應量（一年多未動的比特幣）已連續三個月下降，可能表明長期持有者開始出售。在2017年和2021年的週期中，從非活躍供應量達到峯值到該週期最高價格時刻約有1年時間。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在2023年12月達到峯值。

然而，目前尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所（出售）、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。根據Glassnode的數據，盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特幣餘額卻淨下降了8萬枚。這表明，除ETF外，還有其他資金池正在抵消從長期和短期持有者流向交易所的轉移量所帶來的增勢。

事實上，現貨市場的供需動態只反映了資本流動的一部分。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於衍生品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據並不能完整反映比特幣經濟中真正的流動性和採用情況。

因此，雖然"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市峯值相吻合，但在當前環境中，供需如何相互作用的確切動態仍不確定。

本輪週期可能會有所不同。美國現貨比特幣ETF的持續每日淨流入將