Новий тренд для публічних компаній: аналіз економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

До середини 2025 року все більше публічних компаній почнуть включати криптоактиви (, особливо біткоїн ), до складу активів компанії. Дані свідчать, що лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткоїн до балансу, що призвело до того, що загальна кількість компаній, які володіють BTC, досягла близько 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей і регіонів. Багато компаній вважають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як інструмент для хеджування інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія поступово стає основною: станом на травень 2025 року, 64 компанії, зареєстровані в SEC, загалом володіють близько 688 000 BTC, що приблизно становить 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що в світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину своїх активів у криптоактиви, основним питанням є: як їм фінансувати купівлю цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, що застосовують стратегію криптосховища, не покладаються на достатній грошовий потік від основного бізнесу. Наступний аналіз буде зосереджений на певній торговій платформі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють її модель.

Головний бізнес грошовий потік

Хоча теоретично най"здоровішим" і найбільш недилюючим способом є придбання криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі не мають достатньо стабільного та великомасштабного грошового потоку, щоб накопичити значні резерви BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

Візьмемо, наприклад, одну технологічну компанію: ця компанія була заснована в 1989 році, спочатку вона була програмною компанією, яка спеціалізувалася на бізнес-аналітиці, її основні продукти включали AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, річний операційний грошовий потік цієї компанії є від’ємним, що далеко від її інвестицій у біткойн, які становлять сотні мільярдів доларів. З цього видно, що стратегія криптосховища цієї компанії з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а залежала від зовнішніх капіталовкладень.

Схожа ситуація спостерігається й у інших компаній. Ці компанії, очевидно, не можуть покладатися на доходи від своїх основних бізнесів для реалізації цієї операції. Їхня стратегія формування капіталу головним чином залежить від фінансування PIPE та прямих випусків акцій, а не від операційного доходу.

фінансування на ринку капіталу

У компаніях, що використовують стратегію крипто-скарбниці, найпоширенішим і масштабованим способом є залучення фінансування через відкритий ринок, випуск акцій або облігацій для збору коштів, які потім використовуються для придбання біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні крипто-скарбниці без використання нерозподіленого прибутку та повною мірою запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія залучає фінансування шляхом випуску акцій, зазвичай відбуваються дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів, що вже існують, знижується.
2. Кожна акція (EPS) знизилася: у випадку незмінного чистого прибутку, збільшення загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, головними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, ціна акцій також впаде.

• Психологія ринку: інвестори часто сприймають фінансування як ознаку нестачі коштів у компанії або її кризового стану, особливо коли залучені кошти використовуються для неперевірених планів зростання, крім того, значний наплив нових акцій на ринок також створює тиск пропозиції, що може знижувати ринкові ціни.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Один виняток: модель акціонерного капіталу з захистом від розмивання

Одна технологічна компанія є типовим прикладом відхилення від традиційного наративу "розмиття акцій = збитки акціонерів". З 2020 року компанія активно залучає фінансування через випуск акцій для придбання Криптоактивів, її загальна кількість акцій зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на те, що капітал розводиться, показники компанії часто перевершують сам біткоїн. Чому? Тому що компанія протягом тривалого часу перебуває в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість її біткоїнів", тобто так званий mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює цю компанію вище за її справедливу ринкову вартість біткоїнів.

Інакше кажучи, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через цю компанію, ціна, яку вони сплачують за одиницю, вища, ніж витрати на пряме придбання BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії компанії і може також свідчити про те, що ринок вважає, що компанія пропонує левериджовану, активну управлінську експозицію до BTC.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є показником оцінки, притаманним криптоактивам, концепція "торговельна ціна перевищує вартість базового активу" вже давно є поширеною у традиційних фінансах.

Компанія часто торгує за ціною, вищою за балансову вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

#Дисконтовані грошові потоки(DCF)метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків (Present Value), а не лише на активи, які вони зараз мають.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право на ціноутворення або технологічний/комерційний захист

#Оцінка прибутковості та доходу за множником (EBITDA)

У багатьох галузях з високим зростанням компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходу для оцінки:

• Компанії з високим зростанням програмного забезпечення можуть торгуватися за множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії можуть торгуватися за 50-кратний дохід або навіть більше, навіть якщо не мають прибутку.

! IOSG: Новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Одна технологічна компанія має переваги, яких не має сам біткойн: оболонка компанії, яка може підключитися до традиційних фінансових каналів. Як американська публічна компанія, вона може випускати акції, облігації, навіть привілейовані акції для залучення готівки, і вона дійсно це зробила, і результати вражаючі.

Компанія巧妙но використовує цю систему: шляхом випуску облігацій з нульовою відсотковою ставкою та нещодавно запущених інноваційних продуктів привілейованих акцій, залучила десятки мільярдів доларів і вклала всі ці кошти в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що компанія може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і така можливість не є легкою для копіювання індивідуальними інвесторами. Премія компанії "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить від високої довіри ринку до її здатності залучати капітал та розподіляти його.

mNAV > 1 Як реалізувати антірозбавлення

Коли торгова ціна компанії перевищує її чисту вартість активів, що містять біткоїни (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з премією
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості біткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальні BTC монети
4. Сприяння одночасному зростанню NAV та корпоративної вартості (Enterprise Value)

Навіть в умовах збільшення обігових акцій, кількість BTC на акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Що відбудеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій компанії представляє ринкову вартість BTC, яка перевищує 1 долар (, принаймні з бухгалтерської точки зору ).

З точки зору традиційних фінансів, компанія торгує з дисконтом, тобто нижче її чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики в капітальному розподілі. Якщо компанія в цій ситуації фінансує себе через акції для покупки BTC, з точки зору акціонерів, вона фактично купує BTC за високою ціною, тим самим:

• Розмивання BTC/монета( кількість BTC на акцію)
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли компанія стикається з ситуацією mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати той тип "випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/монета" флайвілл-ефекту.

То які ще є варіанти?

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій компанії є дією, що приносить цінність (value-accretive), причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їх внутрішню вартість у BTC
• Зі зменшенням кількості акцій, BTC/акція зросте

Компанія раніше чітко заявляла: якщо mNAV нижче 1, найкращою стратегією є викуп акцій, а не продовження покупки BTC.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Спосіб перший: випуск привілейованих акцій(Preferred Stock)

Преференційні акції є різновидом змішаних цінних паперів, які займають проміжне положення між боргом і звичайними акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксований дивіденд, не мають виборчого права та мають пріоритет перед звичайними акціями у розподілі прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, преференційні акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

Одна технологічна компанія випустила три типи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпрямішим інструментом: це незворотні постійні привілейовані акції, які виплачують фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних на номінал у $100. Вони не мають опції конвертації акцій і не беруть участі в зростанні акцій компанії, лише надають дохід.

Ціна на ринок STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо компанії потрібно залучити фінансування, вона випустить додаткові STRF, що збільшить пропозицію і знизить ціну;
• Якщо попит на прибуток на ринку різко зросте (, як у період низьких відсоткових ставок ), ціна STRF зросте, що знизить ефективну прибутковість;
• Це формує механізм автоматичного регулювання цін, діапазон цін зазвичай вузький (, наприклад $80-$100 ), який визначається попитом на дохідність та пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному нерегульованим інструментом (, за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка подібна до постійних облігацій, компанія може багаторазово використовувати його для "доларових закупівель" BTC без необхідності повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна винагорода становить 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що еквівалентно впровадженню глибоко безглуздої колл-опціони (call option), надаючи тримачеві можливість довгострокового зростання.

STRK має дуже високу привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

#Непаритетні можливості зростання для акціонерів компанії:

• Кожна акція STRK коштує приблизно $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому буде конвертовано в 1 акцію компанії, це дорівнює тому, що компанія купує BTC за $850, але лише у випадку, якщо ціна акцій зросте понад $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому, коли ціна акцій < $1,000, це не розмиває, навіть після конвертації відображає зростання, яке принесло попереднє накопичення BTC.

#Дохідна стабільна структура:

• STRK щоквартально виплачує $2, річна виплата $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що приверне купівельний попит для підтримки ціни;
• Ця структура робить STRK схожим на "облігацію з опцією": захист під час спаду, участь під час зростання.

#Мотивація інвесторів та стимули для конверсії:

• Коли ціна акцій компанії перевищить $1,000, у власників виникає мотивація конвертувати в звичайні акції;
• З подальшим зростанням ціни акцій ( якщо досягне $5,000 або