Бізнес-аналіз Ethena: Віддача після великого дампу на 80%, чи варто купувати ENA?
Вступ
Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, після запуску його токена капіталізація на ринку перевищила 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року ціна його токена швидко впала, капіталізація Ethena від пікового значення відкотилася на понад 80%, а ціна токена впала на 87%.
З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стейблкоїна USDE, а обсяги стейблкоїна почали відновлюватися, його обігова капіталізація з мінімуму в 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася приблизно до 1 мільярда доларів.
Автор у цей час повторно оцінює Ethena, зосереджуючи увагу на наступних 3 питаннях:
Поточний рівень бізнесу: Основні бізнес-показники Ethena на сьогодні, включаючи масштаб, доходи, загальні витрати та реальний рівень прибутку.
Майбутні бізнес-прогнози: Очікувана нарація та майбутній розвиток Ethena
Рівень оцінки: чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?
Ця стаття є етапним роздумом автора на момент публікації, який може змінитися в майбутньому, і думки мають дуже суб'єктивний характер, також можуть бути помилки фактів, даних та логіки міркування. Ми вітаємо критику та подальше обговорення з колегами та читачами, але ця стаття не є інвестиційною порадою.
Наступне - це основна частина.
1. Бізнес-рівень: поточний стан основного бізнесу Ethena
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціонує свій бізнес як проєкт синтетичних доларів з "рідним доходом", тобто його ніша співвідноситься з MakerDAO(, а також з SKY), Frax, crvUSD(, стабільними монетами Curve) та GHO(, стабільними монетами Aave), що належать до однієї і тієї ж ніші — стабільні монети.
На думку автора, в даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптовалютному світі в основному схожі:
Залучення коштів, випуск боргових зобов'язань ( стабільної монети ), розширення балансу активів і зобов'язань проекту
Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансових доходів
Коли прибуток, отриманий від роботи проекту, перевищує загальні витрати на залучення коштів і ведення проекту, проект є прибутковим.
Як приклад централізованого стабільного монети — емітента USDT — компанії Tether, Tether залучає долари США від користувачів, випускає боргові (USDT) сертифікати для користувачів, а потім інвестує зібрані кошти в державні облігації, комерційні векселі та інші дохідні активи для отримання фінансового прибутку. Ураховуючи широкий спектр використання USDT, вартість якого в очах користувачів не відрізняється від долара США, але який може виконувати багато речей, які традиційні долари не можуть (, наприклад, миттєві міжнародні перекази ), тому користувачі готові безкоштовно надавати Tether долари США в обмін на USDT, і коли ви хочете викупити USDT у Tether, вам також потрібно буде сплатити певний викупний збір.
А Ethena, як проект стабільної монети, що з’явився пізніше, очевидно, має слабші позиції в порівнянні зі старими проектами, такими як USDT, DAI, у плані мережевого ефекту та кредиту бренду. Це конкретно проявляється в тому, що її витрати на залучення коштів вищі, оскільки лише за наявності високих очікувань доходу користувачі готові надати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena використовує метод залучення фінансування, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також стабільну монету (, що походить з фінансових надходжень від операційних фондів проекту ).
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE
На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досягнув нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, наразі він поступово відновлюється і станом на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з більш ніж 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані стейкінгу, а поточний APY становить 13%( дані з офіційного сайту).
Отже, можна бачити, що більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% — це "безризиковий дохід" в USDE, а також фінансові витрати Ethena на сьогоднішній день для залучення коштів користувачів.
А в той же час доходність короткострокових державних облігацій США становила 4,25%(10 жовтня дані), ставка депозитів USDT на найбільшій платформі DeFi для кредитування Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.
Ми можемо побачити, що Ethena, щоб розширити свої масштаби фінансування, наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не лише випускається в основній мережі Ethereum, а й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших блокчейнах, становить 226 мільйонів, що приблизно дорівнює 8,3% від загальної кількості.
Крім того, одна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й пропонує до 20% прибутковості на USDE, що зберігається на цій платформі, знижену до максимуму 10% у вересні. Таким чином, ця платформа є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE, що в піковий період перевищувало 400 мільйонів.
(## 1.2.2 Прибуток від договору та розподіл базових активів
Ethena наразі має три джерела доходу від протоколу:
Прибуток від ETH, закріпленого в базових активах;
Кошти, отримані від хеджування арбітражу похідних фінансових інструментів, а також доходи від базового активу;
Фінансовий дохід: утримуючи у формі стабільної монети, отримувати відсотки з депозитів або стимули, наприклад, розміщуючи в USDC на певній платформі, отримувати винагороду за програму лояльності ), грошова компенсація за USDC, річна ставка приблизно 4.5% (; а також існуючі Spark sUSDS ) колишній sDAI ### тощо.
Згідно з даними, затвердженими Ethena офіційно через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низької точки минулого місяця, а доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.
У доходах від поточного протоколу частина розподіляється стейкерам USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), що використовується для покриття витрат у випадках, коли ставка фінансування є негативною, а також для різних ризикових подій.
У офіційній документації сказано: "Сума доходу від протоколу, що використовується для резервного фонду, повинна бути схвалена управлінським рішенням". Проте автор не зміг знайти на офіційному форумі жодної конкретної пропозиції щодо розподілу резервного капіталу, а зміни в конкретних ставках були оголошені лише на офіційному блозі на самому початку. Фактична ситуація полягає в тому, що ставка розподілу та логіка розподілу доходу протоколу Ethena після запуску неодноразово коригувались, причому на початкових етапах офіційні особи прислухались до думки спільноти, але конкретний розподіл все ще визначається суб'єктивно офіційними особами і не проходить через формальний процес управління.
З даних Token terminal також видно, що дохід Ethena між доходом USDE стейкерів (, тобто витратами на дохід ), і резервами змінюється дуже сильно.
У періоді запуску проєкту, коли доходи від угоди були досить високими, більшість доходів від угоди були розподілені на резервний фонд, при цьому 86,7% доходів від угоди за тиждень, що закінчується 11 березня, були розподілені на рахунок резервного фонду. А з настанням квітня, коли ціна ENA почала швидко падати, дохід з токенів ENA не достатньо стимулював попит на USDE, щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів від Ethena почав зсуватися на користь стейкерів USDE, більшість доходів були розподілені серед користувачів, які стейкають USDE. Лише протягом останніх двох тижнів тижневі доходи Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені серед користувачів, які стейкають USDE ( тут не беруться до уваги заохочення токеном ENA ).
А якщо дивитися на базові активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% — арбітражні позиції ETH, 11% — арбітражні позиції активів ETH, що перебувають у стейкінгу, а залишкові 16% — це стабільні монети. Таким чином, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, орієнтовані на BTC, тоді як прибуток від стейкінгу ETH, який раніше був у центрі уваги, має невелику частку через малу пропорцію активів.
Згідно з графіком середньої прибутковості арбітражу постійних контрактів BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на даний момент вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року. Середня річна прибутковість за поточний квартал на даний момент перевищує 8%, але навіть у низькому ринковому стані 3-го кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.
Річна прибутковість арбітражу безстрокових контрактів на ETH також подібна до BTC, наразі вона повернулася на рівень понад 8%.
Ми ще раз подивимося на розмір ринкового контракту Sol, який незабаром буде включений до базових активів Ethena. Навіть якщо цього року ціна Sol зросла, обсяг контрактів Sol значно зріс і наразі становить 3,4 мільярда доларів, але все ще є значна різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC (, без урахування даних CME ).
Але витрати на капітал Sol, з точки зору деяких торгових платформ з найбільшими обсягами, в останні дні мають річну ставку, подібну до BTC та ETH, наразі її річна ставка становить близько 11%.
Тобто, навіть якщо Sol буде включено до арбітражних контрактів Ethena в подальшому, наразі його масштаб і дохідність не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, і в короткостроковій перспективі він не зможе принести багато додаткового доходу.
(## 1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena
Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:
Фінансові витрати, здійснені через USDE, адресати - стейкери USDE, джерела доходу - прибуток від угоди Ethena ), арбітраж деривативів та стейкінг ETH, а також інвестиції в стейблкоїни (.
Маркетингові витрати, які оплачуються токенами ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних заходах зростання Ethena )Campaign###. Ці користувачі отримують бали за участь у заходах (, різні етапи кампанії мають різні назви балів, наприклад, спочатку називались Shards, пізніше - Sats ), і після закінчення кожного сезону заходів, через бали можна отримати відповідні винагороди у токенах ENA.
Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційний сайт на главній сторінці чітко вказав поточну дохідність USDE.
Складність полягає в тому, що Ethena з моменту запуску проекту почала безперервні різноманітні маркетингові кампанії, які мають різні правила, а також заохочують певні дії користувачів через систему балів, і впровадила механізм ваги, що стосується комплексного розрахунку заходів на кількох партнерських платформах.
Давайте зробимо простий огляд серії зростаючих заходів після запуску Ethena:
Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2( Сезон 1)
Час:2024.2.19-4.1(менше ніж півтора місяця)
Основна мотиваційна дія: забезпечення ліквідності стабільних монет для USDE на Curve.
Вторинні стимули: емісія USDE, утримання sUSDE, внесення USDE та sUSDE до Pendle, утримання USDE на різних партнерських L2.
Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менше 300 мільйонів до 1,3 мільярда.
Кількість ENA, що витрачається, тобто загальні витрати на маркетинг: 750 мільйонів, що становить 5%. З них 50% ENA можуть бути негайно отримані перші 2000 великих гаманців, а залишок 50% буде лінійно розподілений протягом наступних 6 місяців. Решта малих гаманців не має обмежень на розблокування. За даними панелі Dune, створеної певним користувачем, майже 500 мільйонів ENA було отримано протягом червня, в той час як до червня максимальна ціна ENA становила близько 1,5$, а мінімальна - близько 0,67$, середня ціна становить близько 1$; після початку червня ENA почала від
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Ethena аналіз: обсяг зріс до 2,7 мільярда доларів, поточна дохідність 13%, яка вартість ENA?
Бізнес-аналіз Ethena: Віддача після великого дампу на 80%, чи варто купувати ENA?
Вступ
Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, після запуску його токена капіталізація на ринку перевищила 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року ціна його токена швидко впала, капіталізація Ethena від пікового значення відкотилася на понад 80%, а ціна токена впала на 87%.
З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стейблкоїна USDE, а обсяги стейблкоїна почали відновлюватися, його обігова капіталізація з мінімуму в 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася приблизно до 1 мільярда доларів.
Автор у цей час повторно оцінює Ethena, зосереджуючи увагу на наступних 3 питаннях:
Ця стаття є етапним роздумом автора на момент публікації, який може змінитися в майбутньому, і думки мають дуже суб'єктивний характер, також можуть бути помилки фактів, даних та логіки міркування. Ми вітаємо критику та подальше обговорення з колегами та читачами, але ця стаття не є інвестиційною порадою.
Наступне - це основна частина.
1. Бізнес-рівень: поточний стан основного бізнесу Ethena
1.1 Бізнес-модель Ethena
Ethena позиціонує свій бізнес як проєкт синтетичних доларів з "рідним доходом", тобто його ніша співвідноситься з MakerDAO(, а також з SKY), Frax, crvUSD(, стабільними монетами Curve) та GHO(, стабільними монетами Aave), що належать до однієї і тієї ж ніші — стабільні монети.
На думку автора, в даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптовалютному світі в основному схожі:
Коли прибуток, отриманий від роботи проекту, перевищує загальні витрати на залучення коштів і ведення проекту, проект є прибутковим.
Як приклад централізованого стабільного монети — емітента USDT — компанії Tether, Tether залучає долари США від користувачів, випускає боргові (USDT) сертифікати для користувачів, а потім інвестує зібрані кошти в державні облігації, комерційні векселі та інші дохідні активи для отримання фінансового прибутку. Ураховуючи широкий спектр використання USDT, вартість якого в очах користувачів не відрізняється від долара США, але який може виконувати багато речей, які традиційні долари не можуть (, наприклад, миттєві міжнародні перекази ), тому користувачі готові безкоштовно надавати Tether долари США в обмін на USDT, і коли ви хочете викупити USDT у Tether, вам також потрібно буде сплатити певний викупний збір.
А Ethena, як проект стабільної монети, що з’явився пізніше, очевидно, має слабші позиції в порівнянні зі старими проектами, такими як USDT, DAI, у плані мережевого ефекту та кредиту бренду. Це конкретно проявляється в тому, що її витрати на залучення коштів вищі, оскільки лише за наявності високих очікувань доходу користувачі готові надати свої активи Ethena в обмін на USDE. Ethena використовує метод залучення фінансування, пропонуючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також стабільну монету (, що походить з фінансових надходжень від операційних фондів проекту ).
1.2 Основні бізнес-дані Ethena
1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE
На початку липня 2024 року обсяг випуску USDE досягнув нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого його обсяг продовжував знижуватися до 24,1 мільярда в середині жовтня, наразі він поступово відновлюється і станом на 31 жовтня становить приблизно 27,2 мільярда.
А з більш ніж 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані стейкінгу, а поточний APY становить 13%( дані з офіційного сайту).
Отже, можна бачити, що більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% — це "безризиковий дохід" в USDE, а також фінансові витрати Ethena на сьогоднішній день для залучення коштів користувачів.
А в той же час доходність короткострокових державних облігацій США становила 4,25%(10 жовтня дані), ставка депозитів USDT на найбільшій платформі DeFi для кредитування Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.
Ми можемо побачити, що Ethena, щоб розширити свої масштаби фінансування, наразі все ще підтримує досить високі витрати на залучення коштів.
USDE не лише випускається в основній мережі Ethereum, а й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг USDE, випущеного на інших блокчейнах, становить 226 мільйонів, що приблизно дорівнює 8,3% від загальної кількості.
Крім того, одна торгова платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не лише підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але й пропонує до 20% прибутковості на USDE, що зберігається на цій платформі, знижену до максимуму 10% у вересні. Таким чином, ця платформа є одним з найбільших зберігачів USDE, наразі володіючи 263 мільйонами USDE, що в піковий період перевищувало 400 мільйонів.
(## 1.2.2 Прибуток від договору та розподіл базових активів
Ethena наразі має три джерела доходу від протоколу:
Згідно з даними, затвердженими Ethena офіційно через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низької точки минулого місяця, а доходи протоколу в жовтні склали 10,63 мільйона доларів, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.
У доходах від поточного протоколу частина розподіляється стейкерам USDE, а частина потрапляє до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), що використовується для покриття витрат у випадках, коли ставка фінансування є негативною, а також для різних ризикових подій.
У офіційній документації сказано: "Сума доходу від протоколу, що використовується для резервного фонду, повинна бути схвалена управлінським рішенням". Проте автор не зміг знайти на офіційному форумі жодної конкретної пропозиції щодо розподілу резервного капіталу, а зміни в конкретних ставках були оголошені лише на офіційному блозі на самому початку. Фактична ситуація полягає в тому, що ставка розподілу та логіка розподілу доходу протоколу Ethena після запуску неодноразово коригувались, причому на початкових етапах офіційні особи прислухались до думки спільноти, але конкретний розподіл все ще визначається суб'єктивно офіційними особами і не проходить через формальний процес управління.
З даних Token terminal також видно, що дохід Ethena між доходом USDE стейкерів (, тобто витратами на дохід ), і резервами змінюється дуже сильно.
У періоді запуску проєкту, коли доходи від угоди були досить високими, більшість доходів від угоди були розподілені на резервний фонд, при цьому 86,7% доходів від угоди за тиждень, що закінчується 11 березня, були розподілені на рахунок резервного фонду. А з настанням квітня, коли ціна ENA почала швидко падати, дохід з токенів ENA не достатньо стимулював попит на USDE, щоб стабілізувати обсяги USDE, розподіл доходів від Ethena почав зсуватися на користь стейкерів USDE, більшість доходів були розподілені серед користувачів, які стейкають USDE. Лише протягом останніх двох тижнів тижневі доходи Ethena почали помітно перевищувати витрати, розподілені серед користувачів, які стейкають USDE ( тут не беруться до уваги заохочення токеном ENA ).
А якщо дивитися на базові активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% — арбітражні позиції ETH, 11% — арбітражні позиції активів ETH, що перебувають у стейкінгу, а залишкові 16% — це стабільні монети. Таким чином, основним джерелом доходу Ethena наразі є арбітражні позиції, орієнтовані на BTC, тоді як прибуток від стейкінгу ETH, який раніше був у центрі уваги, має невелику частку через малу пропорцію активів.
Згідно з графіком середньої прибутковості арбітражу постійних контрактів BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на даний момент вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року. Середня річна прибутковість за поточний квартал на даний момент перевищує 8%, але навіть у низькому ринковому стані 3-го кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.
Річна прибутковість арбітражу безстрокових контрактів на ETH також подібна до BTC, наразі вона повернулася на рівень понад 8%.
Ми ще раз подивимося на розмір ринкового контракту Sol, який незабаром буде включений до базових активів Ethena. Навіть якщо цього року ціна Sol зросла, обсяг контрактів Sol значно зріс і наразі становить 3,4 мільярда доларів, але все ще є значна різниця до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC (, без урахування даних CME ).
Але витрати на капітал Sol, з точки зору деяких торгових платформ з найбільшими обсягами, в останні дні мають річну ставку, подібну до BTC та ETH, наразі її річна ставка становить близько 11%.
Тобто, навіть якщо Sol буде включено до арбітражних контрактів Ethena в подальшому, наразі його масштаб і дохідність не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, і в короткостроковій перспективі він не зможе принести багато додаткового доходу.
(## 1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena
Витрати протоколу Ethena поділяються на два типи:
Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційний сайт на главній сторінці чітко вказав поточну дохідність USDE.
Складність полягає в тому, що Ethena з моменту запуску проекту почала безперервні різноманітні маркетингові кампанії, які мають різні правила, а також заохочують певні дії користувачів через систему балів, і впровадила механізм ваги, що стосується комплексного розрахунку заходів на кількох партнерських платформах.
Давайте зробимо простий огляд серії зростаючих заходів після запуску Ethena:
Кількість ENA, що витрачається, тобто загальні витрати на маркетинг: 750 мільйонів, що становить 5%. З них 50% ENA можуть бути негайно отримані перші 2000 великих гаманців, а залишок 50% буде лінійно розподілений протягом наступних 6 місяців. Решта малих гаманців не має обмежень на розблокування. За даними панелі Dune, створеної певним користувачем, майже 500 мільйонів ENA було отримано протягом червня, в той час як до червня максимальна ціна ENA становила близько 1,5$, а мінімальна - близько 0,67$, середня ціна становить близько 1$; після початку червня ENA почала від