Новый бум для публичных компаний: анализ модели экономики резервов криптоактивов

Введение

К середине 2025 года все большее количество публичных компаний начнут включать Криптоактивы (, особенно биткойн ) в свою структуру активов. Данные показывают, что только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткойн в свой баланс, что привело к тому, что общее количество компаний, владеющих BTC, достигло около 250.

Эти компании охватывают несколько отраслей и регионов. Многие компании рассматривают ограниченное количество биткойнов в 21 миллион как инструмент хеджирования инфляции и подчеркивают его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия постепенно становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, collectively владеют примерно 688,000 BTC, что составляет около 3-4% от общего объема биткойнов. Аналитики оценивают, что в мире более 100-200 компаний уже включили криптоактивы в свои финансовые отчеты.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Модель резервов криптоактивов

Когда публичные компании выделяют часть активов на Криптоактивы, основной вопрос заключается в следующем: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, применяющих стратегию криптокошелька, не зависят от обладающего большими денежными потоками основного бизнеса. Следующий анализ будет использовать одну торговую платформу в качестве основного примера, поскольку большинство других компаний на самом деле также копируют ее модель.

Основной бизнес денежный поток

Хотя теоретически самый "здоровый" и наименее размывающий способ заключается в покупке криптоактивов за свободный денежный поток, полученный от核心业务 компании, на практике этот способ почти невозможен. Большинство компаний изначально не имеют достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы накопить значительное количество резервов BTC, ETH или SOL без привлечения внешнего финансирования.

В качестве примера возьмем одну технологическую компанию: эта компания была основана в 1989 году и изначально была программным предприятием, сосредоточенным на бизнес-аналитике, основными продуктами которого являются панели AI-анализа и т.д., но эти продукты по-прежнему могут генерировать лишь ограниченный доход. Фактически, годовой операционный денежный поток этой компании отрицательный, что совершенно не соответствует масштабу ее инвестиций в биткойн в сотни миллиардов долларов. Таким образом, видно, что стратегия криптохранилища этой компании с самого начала не основывалась на внутренней рентабельности, а полагалась на внешние капитальные операции.

Похожие ситуации также наблюдаются в других компаниях. Эти компании явно не могут полагаться на доходы от своей основной деятельности для реализации этой операции. Их стратегия формирования капитала в основном зависит от PIPE-финансирования и прямого размещения акций, а не от операционных доходов.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Финансирование на капитальном рынке

Среди публичных компаний, использующих стратегию криптокладов, наиболее распространенным и масштабируемым способом является привлечение финансирования на открытом рынке через выпуск акций или облигаций для сбора средств и использования полученных средств для покупки биткойнов и других криптоактивов. Эта модель позволяет компаниям создавать масштабные криптоклады, не прибегая к использованию нераспределенной прибыли, и в полной мере заимствует методы финансовой инженерии традиционных капитальных рынков.

Выпуск акций: традиционный случай размывающего финансирования

В большинстве случаев выпуск новых акций сопровождается затратами. Когда компания привлекает финансирование через дополнительный выпуск акций, обычно происходит две вещи:

1. Владение рассеивается: доля существующих акционеров в компании уменьшается.
2. Прибыль на акцию ( EPS ) снизилась: при неизменной чистой прибыли увеличение общего капитала привело к снижению EPS.

Эти эффекты обычно приводят к падению цен на акции, и есть две основные причины:

• Логика оценки: если коэффициент цена/прибыль (P/E) останется неизменным, а EPS снизится, цена акции также упадет.

• Рыночная психология: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств у компании или ее трудное положение, особенно когда привлеченные средства идут на еще не проверенные планы роста. Кроме того, массовый приток новых акций на рынок также создаёт давление на предложение, что может снизить рыночные цены.

! IOSG: Новый бум для зарегистрированных компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Исключение: модель акционерного капитала с защитой от размывания

Технологическая компания является типичным контрпримером отхода от традиционного нарратива «размывание капитала = ущерб акционерам». С 2020 года компания активно покупает биткоин через акционерное финансирование, а общее количество ее акций в обращении выросло с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллионов к концу 2024 года.

Несмотря на то, что капитал был разбавлен, результаты компании часто превосходят сам биткойн. Почему? Потому что компания долгое время находилась в состоянии "рыночная капитализация выше чистой стоимости ее биткойнов", так называемое mNAV > 1.

Понимание премии: что такое mNAV?

• Когда mNAV > 1, рынок оценивает эту компанию выше ее справедливой рыночной стоимости биткойнов.

Иными словами, когда инвесторы получают экспозицию к биткойну через эту компанию, цена, которую они платят за единицу, выше, чем стоимость прямой покупки BTC. Эта премия отражает доверие рынка к капитальной стратегии компании и также может представлять собой мнение рынка о том, что компания предлагает левереджированную, активно управляемую экспозицию к BTC.

Поддержка традиционной финансовой логики

Несмотря на то, что mNAV является криптоактивным индикатором оценки, концепция "цена сделки выше стоимости базового актива" давно уже распространена в традиционных финансах.

Компания часто торгуется по цене выше балансовой стоимости или чистых активов по следующим причинам:

#Дисконтированный денежный поток(DCF)Метод оценки

Инвесторы обращают внимание на приведенную стоимость будущих денежных потоков (, а не только на активы, которые они в настоящее время держат.

Этот метод оценки часто приводит к тому, что цена сделки компании значительно превышает её балансовую стоимость, особенно в следующих ситуациях:

• Ожидаемый рост доходов и маржи прибыли
• Компания обладает правом на ценообразование или технологической/коммерческой защитой

#Оценка прибыли и дохода в кратном выражении)EBITDA(

В многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E) коэффициент ценности или мультипликатор дохода для оценки:

• Компании программного обеспечения с высоким ростом могут торговаться по мультипликатору EBITDA 20-30 раз;
• Ранние компании могут торговаться по мультипликатору выручки 50 и более, даже если у них нет прибыли.

! IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов

Некоторая технологическая компания обладает преимуществами, которых не имеет сам биткойн: корпоративная оболочка, которая может подключаться к традиционным каналам финансирования. Как публичная компания в США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения капитала, и она действительно это сделала, и результаты потрясающие.

Компания искусно использует эту систему: выпуская облигации с нулевым купоном и недавно запущенные инновационные привилегированные акции, она привлекла десятки миллиардов долларов и вложила все эти средства в биткойн.

Инвесторы осознали, что компания может использовать "деньги других" для крупномасштабной покупки биткойнов, и такая возможность не так легко воспроизводима индивидуальными инвесторами. Премия компании "не связана с краткосрочным арбитражем NAV", а исходит из высокого доверия рынка к ее способности привлекать и распределять капитал.

(# mNAV > 1 как реализовать антиисчерпание

Когда цена акций компании превышает чистую стоимость активов (mNAV) по её биткойнам ), то компания может:

1. Выпуск новых акций по цене с премией
2. Направить средства, привлеченные в ходе сбора, на покупку большего количества биткойнов ###BTC(
3. Увеличить общую позицию BTC
4. Стимулирование роста NAV и корпоративной ценности )Enterprise Value (

Даже в условиях увеличения количества акций в обращении, доля BTC на акцию )BTC/акция ( может оставаться стабильной или даже увеличиваться, что делает выпуск новых акций операцией по недопущению размывания.

! [IOSG: Новый бум для зарегистрированных на бирже компаний, великая деконструкция экономической модели криптовалютных резервов])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Что произойдет, если mNAV < 1?

Когда mNAV < 1, это означает, что каждая доллара акций компании представляет собой стоимость BTC более 1 доллара (, по крайней мере, с бухгалтерской точки зрения ).

С точки зрения традиционных финансов, компания торгуется с дисконтом, то есть ниже своей чистой стоимости активов ###NAV(. Это создает проблемы в распределении капитала. Если компания в этой ситуации финансирует себя акциями и затем покупает BTC, с точки зрения акционеров, на самом деле она покупает BTC по высокой цене, тем самым:

• Разбавление BTC/токен ) количество BTC на акцию (
• и уменьшить существующую стоимость акционеров

Когда компания сталкивается с mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать такой эффект «выпуск новых акций → покупка BTC → увеличение BTC/акцию».

Так что сейчас у нас есть выбор?

)# Выкуп акций, а не продолжение покупки BTC

Когда mNAV < 1, выкуп акций компании является действием, увеличивающим стоимость ( value-accretive ), причины включают:

• Вы выкупаете акции по цене ниже их внутренней стоимости BTC
• С уменьшением количества обращающихся акций, BTC/акция возрастет

Компания ранее четко заявляла: если mNAV ниже 1, то лучшая стратегия — выкуп акций, а не продолжение покупки BTC.

! [IOSG: Новый бум листинговых компаний, деконструкция экономической модели криптовалютных резервов]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

)# Способ один: выпуск привилегированных акций(Preferred Stock)

Привилегированные акции — это смешанный вид ценных бумаг, который находится между долгом и обычными акциями в структуре капитала компании. Обычно они предлагают фиксированные дивиденды, не имеют права голоса и имеют приоритет над обычными акциями при распределении прибыли и ликвидации. В отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не требуют возврата основного капитала; в отличие от обычных акций, они могут обеспечить более предсказуемый доход.

Некоторый технологической компании выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC.

STRF — это самый простой инструмент: это неконвертируемые постоянные привилегированные акции, которые выплачивают фиксированный денежный дивиденд в размере 10% годовых на номинал $100. У него нет опции конверсии в акции и он не участвует в росте акций компании, предоставляя только доход.

Рыночная цена STRF будет колебаться вокруг следующей логики:

• Если компании требуется финансирование, будет выпущен дополнительный STRF, что увеличит предложение и приведет к снижению цен;
• Если спрос на доходность на рынке резко возрастет ###, как в период низких процентных ставок (, цена STRF вырастет, что приведет к снижению эффективной доходности;
• Это создает механизм саморегулирования цен, диапазон цен обычно узкий ), например $80-$100(, который обусловлен спросом на доходность и спросом и предложением.

Поскольку STRF является неконвертируемым, в основном нереализуемым инструментом ), если не возникнут условия налогового или капитального триггера (, его поведение похоже на бессрочные облигации, которые компания может многократно использовать для "днищения" BTC, не прибегая к рефинансированию.

STRK аналогичен STRF, годовая дивидендная доходность составляет 8%, но добавлена одна ключевая особенность: когда цена акций компании превышает $1,000, их можно конвертировать в обычные акции по соотношению 10:1, что эквивалентно встроенному глубоко вне денег колл-опциону ), предоставляющему держателям возможность долгосрочного роста.

STRK обладает высокой привлекательностью как для компаний, так и для инвесторов по следующим причинам:

#Неравные возможности для акционеров компании:

• Каждая акция STRK продается примерно за $85, 10 акций могут привлечь $850;
• Если в будущем будет конвертация в 1 акцию компании, это будет означать, что компания купила BTC по цене $850, но только если цена акций превысит $1,000, произойдет разбавление;
• Таким образом, в период, когда цена акций < $1,000, это неразбавленный, даже после конверсии это отражает прирост стоимости, полученный от накопления BTC ранее.

#Структура стабильного дохода:

• STRK выплачивает дивиденды $2 каждый квартал, годовая ставка $8;
• Если цена упадет до $50, доходность вырастет до 16%, что привлечет покупателей для поддержки цены;
• Эта структура делает STRK похожим на "облигацию с опционом": защищает при падении, участвует при росте.

#Мотивация инвесторов и стимулы к преобразованию:

• Когда цена акций компании преодолевает $1,000, у держателей появляется стимул конвертировать в обыкновенные акции;
• С дальнейшим ростом цен на акции ( до $5,000 или