لعبة المال BMNR

المؤلف: Theclues المصدر: X، @follow_clues

آلية جوهرية لتخفيف الأسهم: ستؤدي زيادة الإصدار إلى تغيير توزيع حقوق كل سهم، مما يؤدي إلى انتقال القيمة من المساهمين الحاليين إلى المساهمين الجدد، ما لم تتحقق بعض الشروط المثالية (مثل قبول السوق تمامًا للزيادة وعدم تعديل التقييم). سأوضح أدناه من خلال الحسابات الرياضية لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الواقع، وفي النهاية سيتسبب في تدمير منطق "الدورة الأبدية".

1. مثال افتراضي

• الحالة الأولية: أصول الشركة: 100 مليار دولار ETH (صافي الأصول = 100 مليار دولار، بافتراض عدم وجود ديون). القيمة السوقية: 11 مليار دولار (مما يعني أن السوق يقدم علاوة بنسبة 10%، ربما استنادًا إلى توقعات النمو أو المضاربة). افترض أن إجمالي الأسهم هو S سهم، إذن: صافي الأصول لكل سهم (NAV) = 100/S مليار دولار. سعر السهم = 110/س دولار أمريكي (علاوة = 10% ).
• الإجراء: جمع 50 مليار دولار (إصدار أسهم جديدة)، شراء 50 مليار دولار من ETH بالكامل.
• من أجل الحفاظ على سعر السهم دون تغيير، يجب أن يتم تسعير الإصدار الجديد بسعر السوق الحالي 100/S. هذه هي "زيادة في السوق".

2. حساب الحالة بعد زيادة الإصدار (بافتراض أن الإصدار يتم بالسعر السوقي، وسعر السهم لا يتغير)

• عدد الأسهم المصدرة: جمع 50 مليار دولار، يحتاج العدد الجديد من الأسهم N=0.4545S.
• إجمالي الأسهم الجديد: 1.4545S.
• الأصول الإجمالية الجديدة: 100 + 50 = 150 مليار دولار ETH.
• صافي الأصول لكل سهم الجديدة: 150/1.4545S مليار دولار أمريكي (زيادة بنحو 3.13% مقارنة بالرقم الأولي 100/S).
• القيمة السوقية الجديدة (افتراض أن السوق يقبل سعر السهم كما هو): 16 مليار دولار.
• قسط جديد: 10/150=6.67% (انخفض من 10% إلى 6.67%).

من حيث المظهر، لم يتغير سعر السهم عند 110/S، حتى أن القيمة الصافية لكل سهم زادت قليلاً.

لكن هنا يوجد تأثير التخفيف المخفي:

• حدث تحويل القيمة: تم مشاركة 50 مليار دولار من الأصول الجديدة بين جميع المساهمين (القدامى والجدد). انخفضت حصة المساهمين الحاليين من 100% إلى 68.75%. كانوا يمتلكون بالكامل 100 مليار دولار من الأصول، والآن يمتلكون فقط 68.75% من 150 مليار دولار (≈ 103.13 مليار دولار)، بزيادة صافية قدرها 3.13 مليار دولار. ولكن لو لم يكن هناك إصدار جديد، لكان بإمكانهم امتلاك 110 مليار؛ هنا، شارك المساهمون الجدد جزءًا من الزيادة "بخصم" (بسبب ضغط علاوة السعر).
• ليس زيادة حقيقية: الـ 50 مليار دولار التي تم إصدارها هي تدفق أموال خارجي، وليست قيمة تم إنشاؤها داخل الشركة. إن "الزيادة" الخاصة بها ليست سوى وهم محاسبي - مشابه لوضع أموال الآخرين في بنك عائلتك ثم الادعاء بأن ثروة الأسرة قد زادت.
• ضغط السعر هو تحذير: تعكس نسبة 10% الأولية التفاؤل في السوق بشأن "القدرة على النمو" (مثل توقع المزيد من دورات الإصدار). لكن كل إصدار جديد يخفف من هذه القدرة، مما يؤدي إلى انخفاض تدريجي في السعر (من 10% إلى 6.67%، وأقل في المرة القادمة).
• لماذا؟ لأن الشركة في جوهرها هي "ذراع احتفاظ ETH"، ولا تمتلك أي أعمال فريدة، وبالتالي سوف ينظر السوق إليها تدريجياً على أنها ETF ETH (القيمة السوقية ≈ صافي الأصول، علاوة → 0). بمجرد أن تكون العلاوة 0، فإن أي زيادة إضافية لن تتمكن من البيع بسعر أعلى من صافي الأصول، وإلا فلن يشتريها أحد.

3. إذا استمر الدوران، ستتضخم التأثيرات وتدمر النموذج

افترض تكرار المثال عدة مرات (كل جولة تمويل تعادل 50% من الأصول الحالية، مع إصدار أسهم جديدة بسعر السهم في ذلك الوقت، مع افتراض عدم تغير سعر السهم):

• الجولة الأولى: الأصول 15 مليار، القيمة السوقية 16 مليار، علاوة 6.67%.
• الجولة الثانية: تمويل 75 مليار (50% من 150)، عدد الأسهم الجديدة ≈0.46875S' (S' هو رأس المال الحالي)، الأصول الجديدة 225 مليار، القيمة السوقية الجديدة 235 مليار، علاوة ≈4.44%، صافي الأصول لكل سهم يزيد ولكن العلاوة تستمر في الانخفاض.
• الجولة الثالثة: مشابه، انخفضت العلاوة إلى حوالي 3%.

بعد عدة جولات، اقتربت العلاوة من 0. في هذه المرحلة:

• تم إجبار سعر الإصدار على أن يكون مساوياً لقيمة صافي الأصول لكل سهم (دون مساحة للزيادة).
• لا تزداد قيمة الأصول لكل سهم: على سبيل المثال، الأصل A، ورأس المال T، زيادة إصدار 0.5A (بسعر A/T)، عدد الأسهم الجديدة = 0.5T، الأصول الجديدة 1.5A، الأصول لكل سهم الجديدة = 1.5A / 1.5T = A/T (ثابت).
• فشل الدورة: بدون "ارتفاع سعر السهم" لدفع الطرح التالي، يتحول النموذج من "زيادة القيمة" إلى "صفر مجموع" - الأموال الجديدة ما هي إلا تخفيف للأسهم القديمة، دون أي فائدة صافية.

هذا هو بالضبط ظهور تأثير التخفيف: في البداية تم تغطيته من خلال علاوة، وفي وقت لاحق تم الكشف عنه، مما أدى إلى انتقال القيمة (دخول المساهمين الجدد بتكلفة منخفضة، وتخفيف حقوق المساهمين القدامى).

4. إذا لم يكن إصدار زيادة السوق، فإن التخفيف يكون أكثر وضوحًا (قريب من سيناريو "إصدار زيادة بسعر ثابت")

5. لماذا لا يمكن تجنب هذا التأثير في الممارسة العملية

• السوق ليست عقلانية أو متفائلة بلا حدود: افتراضك يعتمد على أن السوق ستقبل دائمًا "عدم تغير سعر السهم"، لكن المستثمرين سيحسبون التخفيف (باستخدام نموذج EV/EBITDA أو نموذج خصم NAV). بمجرد أن يدركوا أن النموذج لا يحتوي على تدفق نقدي داخلي (لا توزيعات أرباح، يعتمد فقط على حيازة ETH)، يتحول الخوف من فقدان الفرصة إلى ذعر، وينهار سعر السهم مسبقًا.
• جوهر الرياضيات: التخفيف هو ضرورة حسابية. إلا إذا كانت نسبة النمو الناتجة عن إصدار جديد > نسبة التخفيف (نموذج جوردون: القيمة = \frac{D}{r - g}، حيث g هو النمو، ولكن g يعتمد على زيادة ETH الخارجية، وليس دائمة)، فإن القيمة لن تزداد.

بالمجمل، يقوم المساهمون الجدد في BMNR من خلال زيادة الإصدار، بالتدريج بالتهام حقوق المساهمين القدامى، ولكن يتم تغطيته في ارتفاع ETH. والأمر مشابه بالنسبة للعملات الأخرى، كلما كانت نسبة حجم الإصدار إلى القيمة السوقية الحالية أكبر، كانت تأثيرات التخفيف أسرع!