收益型 RWA 报告：美债推动收益增长，加密原生用户需求激增

区块链上存在多种 RWA，各具特色，服务于不同使用场景。某些 RWA 如稳定币和代币化黄金已存在多年，而美国国债等其他类型则是近期在利率上升背景下出现的。本文将简要概述以下几类收益型 RWA:

• 房地产
• 私人信贷
• 国债

注：以下分析侧重于这些代币化资产及其市值。报告不包含有关底层协议或辅助服务的信息。此外，为避免掩盖其他小市值 RWA 的增长或低估 RWA 推动力，报告不会在图表和 TVL 计算中涉及稳定币。

将现实世界与数字世界整合

RWA 由完成以下一项或多项活动的发行方创建：

• 在现实世界中获取资产
• 将这些资产代币化到链上
• 向链上用户分发 RWA 代币

一些值得注意的 RWA 发行方包括：

• Centrifuge（活跃发行的 RWA 价值 2.38 亿美元）- 最大的链上私人信用贷款发行者。
• Franklin Templeton（活跃发行的 RWA 价值 3.1 亿美元）- 发行代币化国债代币的传统金融机构。
• Wisdom Tree（活跃发行的 RWA 价值 1100 万美元）- 发行国库跟踪基金的机构资本市场

这凸显了链下实体背书链上 RWA 的情况。Franklin Templeton 和 WisdomTree 是两家资深的传统金融公司，主营业务与加密货币和区块链技术无关。Franklin Templeton 是一家拥有 76 年历史的全球投资公司，管理资产总值 1.5 万亿美元。WisdomTree 是一家成立于 1985 年的全球金融创新公司，管理资产总值 959.48 亿美元。

近年来，这些公司开始尝试 RWA，通过代币化传统金融工具满足机构客户需求。虽然还处于初期阶段，但这些举动有潜力催化大量新用户进入加密货币领域。

收益型 RWA 增长

截至 9 月 30 日，RWA 市值达到 24.9 亿美元，比 4 月 19 日创下的 27.5 亿美元峰值下降 9.6%。尽管国债相关 RWA 强劲增长，但过去 18 个月私人信贷发行方活跃贷款大幅减少，使 RWA 市值低于历史最高值。

从 1 月 31 日到 9 月 30 日，非稳定币 RWA 的价值增长了 10.5 亿美元。过去三个季度中新增增长的 8.557 亿美元来自国债及其他债券、房地产和私人信贷。

私人信贷

私人信贷是非银行机构提供融资的借贷形式。2008 年金融危机后，银行监管日益增多，私人信贷市场显著增长。当前利率周期进一步扩大了这一趋势。截至 2023 年 8 月，全球私人信贷贷款市场估值 1.5 万亿美元。

从 1 月 1 日到 9 月 30 日，链上私人信贷贷款的活跃价值增长了 2.105 亿美元（84%增长）。大部分增长（74%）来自 Centrifuge，其未偿还贷款余额增加了 1.557 亿美元。Clearpool 在过去三个季度经历了最大的相对变化，贷款余额增长 966%，达到 2396 万美元。

尽管 2023 年有所增长，但链上表示的私人信贷贷款总值仍比 2022 年 5 月达到的历史最高 15.4 亿美元低 70%。美联储大幅加息的同时，活跃贷款大幅减少，且自 2022 年 3 月首次加息后的 9 个月内到期收益率上升。

用户通过存入稳定币进行链上私人信用贷款可以获得的收益明显高于通过 DeFi 借贷协议使用稳定币获得的收益。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，链上私人信贷贷款代币化的收益率与 Aave 和 Compound 稳定币供给率加权平均值之间的平均日息差为 7.7%。

值得注意的是，将稳定币存入去中心化借贷协议与存入提供代币化现实世界私人信贷贷款的平台存在不同的风险状况。而大多数去中心化借贷协议上的贷款都是超额抵押的，私人信贷贷款的代币可能没有。

房地产

房地产是一种有形资产类别，包括住宅、商业建筑和土地等房产。2023 年，房地产是世界上最大的资产类别，价值约为 613 万亿美元。

在本报告涵盖的所有有收益的 RWA 类别中，以美元计算，链上房地产增长最少。从 1 月 1 日到 9 月 30 日，这些代币化资产的总价值为 1.78 亿美元。RealT 代币是代币化房地产最大的发行方，占据 49%的市场份额。Tangible 是另一家房地产重点 RWA 发行方，今年增长最强劲，总价值锁定额从 10 万美元增长到 6400 万美元。

国债和其他债券

美国国债是由政府担保的债务证券。2022 年，全球债券市场估值 133 万亿美元，仅美国公司在 2023 年头三个季度就发行了 1.02 万亿美元的公司债券。

代币化国债和其他债券的价值从 1 月 1 日到 9 月 30 日增长了 5.5705 亿美元美元。Ondo Finance、Franklin Templeton 和 Matrixdock 是头部 3 家国债 RWA 发行方。它们合计发行了 5.7205 亿美元的资产（占代币化国债和其他债券类别的 85%），并在今年发行了 4.685 亿美元的国债 RWA。

Frigg.eco 与该类别中的其他发行方不同，它发行与可持续基础设施开发商相关的债券。这些工具更像公司债券，而不是国债 RWA。

近 18 个月来，期限少于 3 年的美国国债（链上采用最广泛的期限）的平均收益率一直高于稳定币存款的平均收益率。2023 年，这些国债的平均利率与链上稳定币利率的加权平均利率之间的平均日息差约为 3%（国债利率-链上利率）。相比之下，穆迪 AAA 级公司债券收益率与链上稳定币收益率之间的平均息差为 2.7%（公司债券收益率-链上利率）。

前景

加密货币本地用户对收益的需求推动了链上 RWA 的增长。今年 RWA 领域创造的新价值中约 82% 来自代币化私人信贷、房地产和国债等有收益的 RWA。在总 RWA 市值中，与非收益型 RWA 相比，收益型 RWA 的份额从 1 月 1 日到 9 月 30 日的 31%近乎翻倍，达到 53%。

2021 年至 2023 年间，美联储货币政策的积极转变将基准利率提升到 2007 年以来未见的水平。这为寻求更高收益的 RWA 原生去中心化金融用户创造了新的需求。

大多数 RWA 用户是加密原生用户

大多数链上 RWA 需求来自少数加密原生用户，而非新的加密采用者或传统投资者。与 RWA 代币交互的平均用户地址的创建时间早于这些资产在链上创建时间，这突显了平均 RWA 持有人已经在链上进行交易一段时间。

截至 2023 年 8 月 31 日，共有 3232 个唯一地址持有主要公司和协议发行的 RWA 资产。持有和互动 RWA 的地址平均年龄为 882 天，即 2.42 年。这意味着平均地址自 2021 年 4 月起在链上。相比之下，RWA 资产的平均年龄为 375 天。

20% 与 RWA 交互或持有 RWA 的地址在 2023 年以及 RWA 资产在链上兴起的三年多前就开始进行链上交易。

许多在不到一年前执行第一笔交易的 RWA 持有者都是 Franklin Templeton 和 WisdomTree 发行的资产的 RWA 持有者（34%，188 个地址），这表明由资深金融公司创建的 RWA 产品可能正在成功地吸引新的用户群进入加密领域，尽管 RWA 用户的大多数仍然似乎是原生加密用户。

RWAs 意味着现实世界的风险和局限性

虽然许多 RWAs 是在公共区块链上发行的，但它们并没有为用户提供无障碍访问金融产品和服务的权限。在大多数情况下，链上与 RWAs 互动的用户需要完成 KYC/AML 或白名单验证、信用认证检查，且可能需要满足最低余额要求才能铸造、购买、存入和/或赎回 RWAs。

此外，RWAs 存在着与所有链上应用程序和服务相关的技术风险以外的独特风险。例如，由于私人信贷借贷在传统金融中在某些情况下是无担保的，私人信贷贷款的代币化表达也必须反映这一现实。如果链下借款人违约其贷款，那么链上存款人可能会损失资金。

美联储政策至关重要

美联储的行动大大推动了 RWAs 今年的普及度。随着利率上调，链外收益对链上用户变得更有吸引力。此外，随着利率上升，最有价值的 RWA 类型也发生了变化。例如，在 2022 年第二季度，私人信贷支持的 RWAs 占总 RWA TVL 的 56%，而美国国债支持的 RWAs 占 0%。在 2023 年第三季度，私人信贷支持的 RWAs 在总 RWA TVL 中的份额下降至 18%，而美国国债支持的 RWAs 份额增加至 27%。

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