比特币减半周期：供需平衡与市场趋势分析

第四次比特币减半即将来临，我们认为应谨慎看待过往周期的研究结果。由于样本量较小，难以将其模式推广到未来。美国现货比特币ETF的推出重塑了市场动态，为BTC需求建立了新的支撑点，使得这轮周期具有独特性。我们认为，当前的价格走势仅是长期牛市的开端，还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。

距离比特币第四次减半还有一个多月。它将把矿工的比特币发行奖励从每区块6.25 BTC减少到3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件的样本量过小，难以构建清晰的模式或对减半影响做出明确预测。

美国现货BTC ETF的出现从根本上改变了比特币的市场格局。短短两个月内，其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了市场环境。主要机构投资者现可通过这些工具进行投资，本次减半对比特币的影响可能无法从前三个周期中准确反映。我们认为，了解当前的技术供需情况更为重要，有助于更好地评估比特币的发展潜力。

自2020年初以来，可供交易的比特币数量持续下降，这与之前周期相比发生了重大变化。但最近数据显示，自去年第四季度初以来，活跃的BTC供应量大幅增加了130万枚，而同期新开采的比特币仅约15万枚。尽管市场吸收供应的能力有所提高，我们仍建议不要过度简化这些复杂的市场动态之间的相互作用。

每挖出21万个区块，比特币矿工奖励就会减半，大约每四年发生一次。本次减半预计将在4月中旬发生，将使比特币日发行量从约900枚降至450枚，年发行率从1.8%降至0.9%。减半后，比特币的月产量约为13,500枚，年产量约为164,250枚。

减半机制将持续到2100万枚比特币全部开采完毕，预计在2140年左右实现。减半的意义在于提高人们对比特币独特性的关注：一个固定的、通缩的供应计划，最终形成供应上限。这一特性常被低估。与实物商品不同，比特币供应是非弹性的，不随价格变化而改变。此外，比特币是一个增长型资产，其网络效用随用户数量扩展而增加，直接影响代币价值。

分析减半周期对比特币表现的影响存在局限性，因为我们仅经历了三次减半事件。对先前减半与价格相关性的研究应谨慎解读，样本量小难以得出普遍性结论。需要更多减半周期才能对比特币的反应模式做出更有力的判断。此外，相关性不等同于因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

比特币在之前减半事件中的表现很可能取决于当时的具体环境，这或许解释了不同周期价格走势的巨大差异。2012年11月第一次减半前60天内价格相对平稳，而2016年7月和2020年5月第二次和第三次减半前同期，比特币价格分别上涨了45%和73%。

第一次减半的影响直到2013年初才真正显现，当时美联储量化宽松政策与美国债务上限危机交织在一起。2016年，英国脱欧可能引发了对英国和欧洲财政的担忧，成为比特币购买的催化剂。2017年的ICO热潮延续了这一趋势。2020年初，全球央行和政府以空前的刺激措施应对疫情，再次大幅提升了比特币的流动性。

美国现货比特币ETF正在重塑市场动态，为比特币需求建立新的支撑点。过去，流动性是价格上涨的主要阻碍，主要市场参与者在退出多头头寸时会推动抛售。如今，ETF的流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。ETF的日均BTC现货交易量约为40-50亿美元，占全球中心化交易所总交易量的15-20%，为机构提供了足够的流动性。长期来看，这种稳定的需求可能对比特币价格产生积极影响，创造一个更加平衡、波动性较小的市场。

美国现货比特币ETF在前两个月吸引了96亿美元的净流入，管理的总资产达到550亿美元。这些ETF持有的BTC（18万枚）累计净增长比同期矿工产生的新供应（5.5万枚）高出近三倍。全球所有现货比特币ETF目前持有约110万枚比特币，占总流通供应量的5.8%。

中期来看，ETF可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未向客户推广这些产品。考虑到美国货币市场基金中仍有超过6万亿美元的资金，加上即将到来的降息，今年可能有大量闲置资本进入这一资产类别。

值得注意的是，ETF持有的比特币集中度问题不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。此外，金融机构目前还不能提供基于这些ETF的衍生品，一旦这些衍生品可用，可能会改变大型参与者的市场结构。不过监管部门对此的批准可能还需要几个月时间。

如果假设美国ETF的新流入速度从2月份的60亿美元放缓到每月净流入10亿美元的稳定状态，简单模型显示，相对于每月开采的约13500个BTC（减半后），比特币的均价应接近7.4万美元左右。然而，该模型忽视了矿工并非市场上唯一的比特币供应来源这一事实。实际上，新开采的比特币和ETF流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势的一小部分。

衡量可交易比特币供应量的一种方法是计算流通供应量（1965万BTC）与非流动性供应量之差。根据Glassnode的数据，可用比特币供应水平在过去四年呈下降趋势，从2020年初的530万枚BTC峰值降至目前的460万枚。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势形成鲜明对比。

乍看之下，比特币交易可用性的下降似乎是其表现的主要技术支撑之一，特别是在有ETF带来新机构需求的情况下。但考虑到即将减少的新增流通比特币，这些供需动态表明短期内市场可能会趋紧。然而，这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，特别是因为"非流动性供应"并不等同于静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者（持有超过155天，占83.5%）对价格变化的敏感性可能较低，但部分人仍可能在价格上涨时获利。

2. 一些持有者虽然暂不打算出售，但可能通过将比特币作为抵押品来提供流动性，这在某种程度上影响了这些比特币的"非流动性"属性。

3. 矿工可能会出售储备（目前公共和私人矿工总量为180万枚BTC）以扩大业务或覆盖成本。

4. 约300万枚BTC的短期持有量并不小，随着价格波动，投机者可能会获利退出。

如果不考虑这些重要的供应来源，认为减半和ETF需求必然导致稀缺的说法过于简单化。需要进行更全面的评估，以确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

尽管比特币已纳入ETF，但活跃流通供应量（过去3个月内发生过转移的比特币）的增长速度大大超过了ETF累计流入量。自去年第四季度开始，活跃的BTC供应量增加了130万枚，而新开采的比特币只有约15万枚。

部分活跃供应来自矿工自身，他们可能正在出售储备，既为了利用价格走势，也为了在收入减少的情况下建立流动性。然而，从2023年10月1日到2024年3月11日期间，矿工钱包的净余额仅减少了20,471枚比特币，这意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他来源。

在之前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币增长速度的五倍多。2017年和2021年的周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在11个月内增加了320万枚和7个月内增加了230万枚。相比之下，同期新开采的比特币数量约为60万枚和20万枚。

同时，本周期中比特币的非活跃供应量（一年多未动的比特币）已连续三个月下降，可能表明长期持有者开始出售。在2017年和2021年的周期中，从非活跃供应量达到峰值到该周期最高价格时刻约有1年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在2023年12月达到峰值。

然而，目前尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所（出售）、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。根据Glassnode的数据，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额却净下降了8万枚。这表明，除ETF外，还有其他资金池正在抵消从长期和短期持有者流向交易所的转移量所带来的增势。

事实上，现货市场的供需动态只反映了资本流动的一部分。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据并不能完整反映比特币经济中真正的流动性和采用情况。

因此，虽然"休眠"比特币的活跃度增加与之前的牛市峰值相吻合，但在当前环境中，供需如何相互作用的确切动态仍不确定。

本轮周期可能会有所不同。美国现货比特币ETF的持续每日净流入将