比特币国库：好故事，兄弟，现在给我们展示一下纪律

随着越来越多的上市公司采用MSTR比特币财政策略，可能需要问：这真的可持续，还是另一个即将破裂的泡沫？

以下的客座文章来自 Bitcoinminingstock.io，这是一个关于 比特币矿业股票、教育工具和行业洞察的一站式中心。最初于2025年8月7日发布，作者为 Bitcoinminingstock.io 的 Cindy Feng。

现在，当又一家上市公司宣布他们采用 比特币财 treasury 战略时，这几乎已经成为常态。有些公司更进一步，将以太坊或其他代币添加到他们的资产负债表中。作为在数字资产领域工作多年的我，应该为比特币在企业世界日益扩张的影响力感到高兴。然而，最近我发现自己在问这种方法是否合理？它是否可持续？

在阅读MARA Holding 2025年第二季度收益电话会议记录后，这个想法更加深刻，首席执行官Fred Thiel表示，他听到人们称比特币国库公司为新的ICO。时代不同，基本面不同。但这个比较是引人注目的，值得深入探讨。

在我进一步之前，先给你一个提醒：与我通常基于硬数据和文件的分析不同，这篇文章更像是随意思考的内容。它是主观的。你可能不同意。坦率地说，这没关系。如果没有人关心这将走向何方，我反而会更加担心。

比特币国库无处不在——但目的何在？

今天，超过100家上市公司报告持有比特币、以太坊或其他数字资产。有些在市场上获得了丰厚的回报。其他公司则利用这一势头积极筹集资金并购买更多比特币，通常是通过股票发行。而且他们并不是所有人都对此保持低调。

我看到X帖子写着类似于*“公司X正在让我们死去”*的内容，通常是来自那些看到自己每股价值缩水的投资者，而公司却在不断谈论其不断增长的比特币资产。只要股票上涨，似乎没有人介意。但当这种情况停止，或者比特币出现波动时，股东的情绪往往会迅速改变。

问题不在于公司是否持有比特币，而在于他们是否以纪律和透明度进行持有，还是仅仅在没有计划的情况下追随潮流。

这就是为什么(曾经的MicroStrategy)在他们的2025年第二季度收益报告中引起了我的注意。他们推出了一些我在这个领域没有见过的东西：一个明确定义的资本市场框架，将股权发行直接与他们称之为mNAV的估值指标联系起来。

mNAV用简单英语解释

在比特币财库的背景下，mNAV 通常指的是一个比率，即公司市值与其比特币持有量的公允价值的比值。这是一个有用的指标，可以告诉你投资者愿意为公司持有的每一美元比特币支付多少。

如果一家公司拥有10亿美元的比特币和20亿美元的市值，则其mNAV为2.0倍。这暗示了对其比特币价值的溢价分配，反映了对执行、收益策略或对该公司的更广泛信任的期望。

这个简单的mNAV模型是大多数投资者，尤其是散户，如何看待比特币财政投资价值的方式。虽然它并不完美，但它提供了一种情绪的方向性感觉。

然而，策略使用更复杂的公式：

mNAV = 企业价值 / 比特币 NAV

在哪里:

• 企业价值 = 市值 + 名义债务 + 优先股 – 现金
• 比特币 NAV = BTC 持有量 × BTC 市场价格

通过包括债务和优先股，Strategy 的版本捕捉了用于获取 BTC 的整个资本结构——不仅仅是股权。它将重点从股东为比特币敞口支付了多少，转移到公司将资本转化为比特币持有量的效率如何。在这个意义上，Strategy 的 mNAV 更像是一个资本效率指标而不是估值溢价。

策略的普通股ATM发行纪律

在他们的2025年第二季度收益发布会上，Strategy公布了与mNAV等级相关的门槛，作为启动比特币购买ATM项目的指南：

• 超过4.0倍：积极发行股票以购买更多比特币
• 在2.5倍到4.0倍之间：机会性发行
• 低于2.5倍：避免发行股权，除非是为了)支付债务义务的利息和2)资助优先股股息。

这是我见过的第一个真正尝试将纪律和结构引入到大体上是一种自由放任的财 treasury 趋势的努力。它阻止了在市场没有赋予溢价时的鲁莽稀释。投资者不再猜测。他们知道何时稀释是可能的，何时会采取克制。

这种方法仍然不利于股东

问题在于：资本效率并不等于股权增值。

因为战略的EV包含债务和优先股，即使每股比特币 (BPS) 在下降，mNAV比率看起来也可能是健康的。换句话说：

• 公司可以高效地将总资本转化为比特币
• 但是普通股东可能仍然会看到 每股比特币减少，这是由于持续的稀释

因此，尽管公司可能符合其发行规则，每股股东价值仍在下降。如果你只关注一个关键绩效指标，这种细微差别很容易被忽视。

不同市场条件下的比特币国库

一个常常被忽视的事情是，比特币财政策略在不同市场周期中的敏感性。

在牛市中，好处显而易见。比特币持有量增值。仅凭叙述，股价上涨。资本变得便宜，公司可以以溢价发行股权以获取更多比特币。每个人在纸面上都赢了。

在经济下行中，同样的策略可能迅速变成负担。如果比特币价格下跌或投资者对“加密货币投资”的兴趣减退，缺乏运营收入或清晰盈利路径的公司可能会发现自己陷入困境——无法发行股权，无法筹集债务，并且困于贬值的加密资产。一些公司可能被迫出售比特币，特别是如果是用债务购买的，仅仅是为了维持生存。曾经看似大胆的财政策略开始感觉脆弱。

这就是为什么财务战略不能成为整个商业模型。该策略在2022年下滑期间的经验是一个教科书案例：该公司的股价在那一年 alone 下跌了超过70%，债务契约成为了一个讨论点。教训是什么？在一个市场上有效的财务战略在另一个市场上可能会失效。这就是为什么一个有纪律的框架是有帮助的。它创建了保护措施，迫使公司根据当前的市场情绪调整其资本部署，而不是盲目推进。

最后的想法

比特币的财库趋势使数字资产以我们五年前无法想象的方式进入了企业的聚光灯。这是件好事。但如果这要持续下去，如果公司真的想把比特币作为储备资产，我们需要的不仅仅是好的故事。我们需要好的系统。

Strategy的mNAV框架并不完美，但这是朝着正确方向迈出的一步。它承认筹集资金购买比特币并不是一个中立的行为。这对股东、资产负债表以及这些公司的长期形象都有影响。

理想情况下，比特币国库应该是经营良好的企业的锦上添花，而不是整个冰淇淋圣代。拥有强大核心业务和深思熟虑的资本配置的公司可以利用比特币来增强股东价值。但没有这些基础的公司只是在投机——这次是用别人的钱。我们之前见过这个故事：互联网公司、ICO、NFT。以叙事驱动的估值 没有基础的情况下永远不会持续。

对于我们这些在这个领域工作的人来说，我们需要的是可持续增长，而不是另一个泡沫。我们需要更多的公司将比特币视为战略层，而不是捷径。如果这意味着像mNAV这样的框架成为常态，我会称之为进步。