SBET幣股們是創新敘事還是以太坊槓杆？

引言

圍繞上市公司轉向加密貨幣儲備策略的熱潮絲毫未見消退。一些公司將此作爲挽救業務的最後一搏，另一些則簡單地復制 MicroStrategy 的做法，但也有少數真正具有創新性的項目脫穎而出。

本文將探討比特幣和以太坊戰略儲備領域的主導者，分析它們如何提供現貨 ETF 的替代方案、部署復雜的融資結構、實現稅務優化、創造質押收益、整合 DeFi 生態，並發揮獨特的競爭優勢。

比特幣

全景概覽

根據數據，在公開披露持倉的實體中，MicroStrategy 已迅速躍升爲最大的企業持有者，僅次於 iShares Bitcoin Trust，控制了近 2.865% 的 2,100 萬總供應量。

盡管如此，ETF 與信托仍佔據主導地位，以 iShares、富達和灰度爲首。在主權國家層面，美國和中國持有的比特幣最多，烏克蘭也保持着可觀的儲備。在私營公司中，Block.one 與 Tether Holdings 名列前茅。

在所有持有比特幣的實體中，美國和加拿大位列榜首，其次是英國。但值得關注的還有日本的 Metaplanet（排名第 5）和中國的 Next Technology Holding（排名第 12）。

即便剔除 MicroStrategy，MARA 和 Twenty One Capital 仍然名列前茅，但持倉分布仍高度集中。大多數前十之外的公司持有的比特幣數量，與領軍者相比僅屬中等水平。

在評估公開交易公司比特幣儲備時，有兩個指標尤其值得關注：

• 現值與成本比率
• 比特幣淨資產倍數（BTC NAV Multiple）

對前 30 家公司的 NAV 倍數分析顯示存在顯著差異羣體，例如特斯拉和 Coinbase。由於這些公司並非以比特幣儲備爲主業且擁有其他核心業務，其 NAV 倍數相應更高。

剔除非比特幣儲備公司後，可見大多數公司實際上以較高的 NAV 倍數交易，許多超過 2。僅有四家低於 NAV = 1，而大型持倉者如 MSTR 和 MARA 並未出現小型公司中那種極端的倍數。

Metaplanet Inc. (MPLAN)

在衆多效仿 MicroStrategy 策略的上市公司中，一家日本公司脫穎而出——Metaplanet。截至目前，其已累計購買 16,352 枚比特幣，躋身公開持有比特幣的前五大上市公司，並在過去幾個月大幅加快了收購速度。

Metaplanet 首先通過平價發行六個月期零息債券籌集現金。爲確保償付能力，公司依據同一董事會決議向 EVO 基金授予對應數量的股票增值權（SARs）。

債券契約規定：到期時，Metaplanet 必須使用 EVO 基金按浮動行權價行使上述 SARs 所支付的現金，作爲贖回債券的唯一資金來源。

通過這種安排，Metaplanet 避免了任何定期的利息支出。

EVO 基金的收益來源包含雙重保障：

1. 本金保障：債券到期時以現金全額償還本金，規避標的股票下跌風險；
2. 上行收益：當 Metaplanet 股價超過浮動行權價時，EVO 基金通過行使 SARs 獲取市價與行權價之間的差額收益。

稅務優勢構成另一核心價值：在日本，股票資本利得與股息適用約 20% 的單一稅率，而現貨比特幣交易利潤被歸類爲雜項收入，需適用 5%-45% 的累進國家稅率，另加 10% 地方居民稅（及適用附加稅），綜合稅率最高可達 55%。對於高稅率階層尋求比特幣敞口的投資者而言，Metaplanet 成爲極具吸引力的替代選擇，同時日本目前尚未批準現貨比特幣 ETF 上市。

Metaplanet 歷來以較高的 mNAV 倍數交易，通常超過 5×，甚至一度攀升至 20×，遠高於其他主要持有者。盡管這一溢價反映了投資者對其融資結構、稅務優勢和優化後比特幣收益的信心，但也帶來了更高風險，並可能意味着其股價被過度炒作。

其他比特幣儲備企業：乘風 SPAC 浪潮

多家公司正競相效仿 MicroStrategy 的比特幣儲備策略。值得注意的是，Twenty One Capital（排名第 3）與 ProCap 金融（排名第 13）等 SPAC 公司，通過復雜募資架構在合並完成後即刻躍升爲頭部持有者。

Twenty One Capital, Inc.

由 Strike CEO Jack Mallers 共同創立。Twenty One 的 SPAC 路徑融合了實物比特幣承諾、PIPE 與可轉債融資，以及兩步合並結構，使公司在納斯達克上市首日便擁有全額資助的 42,000 枚比特幣儲備。

交易始於 Tether 與 Bitfinex 向名爲 NewCo 的私募實體承諾提供 31,500 枚比特幣，同時 Tether 額外斥資 4.62 億美元購入比特幣。一筆 2 億美元的 PIPE 爲 SPAC 信托提供資金，該信托隨後並入其合並子公司，並向 SPAC 與 PIPE 投資者發行 A 類股份。

與此同時，NewCo 與同一合並子公司通過換股完成合並，交換 A 類與 B 類股份。與此同時，一筆 3.4 億美元的可轉債融資直接注入 Twenty One。Twenty One 隨即利用 PIPE 與可轉債所得資金，從 Tether 與 Bitfinex 手中購回此前承諾的比特幣。軟銀作爲戰略錨定方認購價值 10,500 枚比特幣的等值股權，若最終儲備未達 42,000 枚比特幣目標，泰達公司將負責補足差額。

在完成 SPAC 合並後，Twenty One 的控股權將主要由 Tether 及其關聯交易所 Bitfinex 持有，SoftBank Group 則佔有重要的少數股權。

ProCap BTC（PCAP）

ProCap Financial 爲啓動其比特幣儲備平台共籌集 10.08 億美元，其中 2.56 億來自 SPAC 信托（假設贖回額度極少）、5.17 億來自優先股 PIPE，2.35 億來自零息、優先擔保可轉債輪。近95%的募資總額（9.5 億美元）旋即投入收購 9,498 枚比特幣。

公開 SPAC 股東將信托中的 2.56 億美元置換爲 2,500 萬股，佔比 19.7%；由 Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capital 等領投 5.17 億美元優先股 PIPE，承銷 6,350 萬股，佔比 50.1%； 2.35 億美元零息、優先擔保可轉債輪轉股 1,810 萬股，佔比 14.3%；Inflection Points Inc. 將其現有股份置換並額外投入 850 萬美元的股權認購，獲配 1,110 萬股，佔比 8.7%；SPAC 發起方則保留 900 萬股的 promote，佔比 7.1%。

盡管 SPAC 項目普遍表現欠佳，比特幣儲備類 SPAC 仍因其在持股及成本基礎方面的透明度而備受認可。其 S-1/S-4 備案文件詳盡披露各參與方的現金注資、股權分配及實物比特幣貢獻價值。由於這類企業擁有相似"收購並持有比特幣"的商業模式，此類披露爲投資者評估股權稀釋程度、持倉成本及儲備構成提供了可靠參照。

相較近期依賴復雜架構的 SPAC 融資模式，Next Technology Holding 等早期採用者通過更直接的股權現金交易積累比特幣儲備。

同時，GameStop 的舉措也引人注目：2025 年 5 月 28 日，這家現金儲備達 48 億美元的遊戲零售商宣布作爲數字資產戰略組成部分，已斥資約 5.13 億美元收購 4710 枚比特幣。

現金充裕的加密平台

雖然許多公司在效仿 MicroStrategy 的全倉比特幣策略，但也有不少原生加密平台持續穩健地投資數字資產，偶爾還會出現像特斯拉這樣的一次性大額買家。

USDT 的發行方 Tether 自 2022 年末起開始積極將比特幣納入儲備，每季度將高達 15% 的淨利潤用於直接市場買入及可再生能源礦業投資。Tether 的比特幣儲備自 2023 年以來季度性增長，目前已翻番至超過 100,000 枚比特幣，並積累了約 39 億美元的未實現收益。

Block（原 Square）在 2020 年 10 月首次"下注"，以 5,000 萬美元購入 4,709 枚比特幣，佔當時其資產的約 1%。2021 年第一季度又追加了 1.7 億美元（3,318 枚），將儲備規模提升至 8,000 枚以上。此後，Block 一直維持其比特幣持倉。2024 年 4 月，Block 推出了一項企業級美元成本平均計劃，將每月比特幣產品毛利潤的 10% 用於通過場外交易流動性提供商以兩小時加權平均價執行系統化買入。

Coinbase 在 2021 年 8 月正式確定了企業比特幣策略，董事會批準一次性 5 億美元的數字資產購入，並承諾將 10% 的季度淨收益投入包括比特幣在內的投資組合。

2021 年 1 月，特斯拉董事會批準以 15 億美元購入比特幣，理由是"我們既相信數字資產長期作爲投資的潛力，也相信其作爲現金流動替代品的價值"。數月後，CEO Elon Musk 表示，特斯拉出售了大約 10% 的比特幣"以證明流動性"，在 2021 年第一季度實現了 1.28 億美元的收益；2022 年第二季度，特斯拉又出售了剩餘持倉約 75%，