生息穩定幣:加密資產發行的新篇章

穩定幣正在成爲市場共識。從Stripe收購Bridge,到Huma使用穩定幣取代銀行中介地位,再到某交易平台憑藉USDC成爲新貴,這些都是對USDT的模仿。

Ethena後發先至,MakerDAO改名Sky轉戰生息穩定幣,某DEX、某借貸平台等都在快速向USDC--PT/YT--USDe轉變,這是鏈上穩定幣的近期故事。

目前,生息穩定幣(YBS)還從屬於穩定幣概念,大衆難以理解USDe和USDT的本質區別。YBS項目通過生息吸引用戶,將部分資產收益分配給用戶,完成吸儲後繼續賺取資產收益。

USDT發行創造了新資產,其儲備由監管或項目方負責,與用戶無關。用戶只能被動接受USDT代表1美元,並期待他人認可其價值。

YBS遵循鏈上銀行的吸儲-放貸邏輯,解構了資產發行權力。創造USDC需要政商合作和交易所支持,但YBS已呈井噴之勢。

加密行業的歷史就是資產發行模式的創新史。這次以穩定之名,比ERC-20、NFT和Meme Coin的鏈上PVP溫和些。

以f(x) Protocol爲例,至少有5種穩定幣,包括rUSD、fxUSD、$btcUSD、$cvxUSD,甚至fETH也被視爲穩定幣,因爲它捕捉ETH的部分波動性來維持價格錨定。

穩定源於波動性,波動制造穩定幣。

從舊世界航向新大陸

生息穩定幣和StableFi是穩定幣的新表達方式。穩定幣起源於比特幣,作爲點對點電子現金支付系統。但比特幣並不穩定,因爲它本質上是無錨貨幣系統,其公允價格仍在圍繞價值波動。

USDT最早嘗試在比特幣生態中發展,後轉向交易所計價領域。某交易平台和Tether的組合,讓穩定幣找到最早的棲身之所,類似現在的某交易平台和Circle。

法幣穩定幣由此誕生,機制並不復雜。你只需信任Tether公司,並且大家都認可USDT的市場交易穩定性。先發優勢讓Tether創造了超高利潤率。

MakerDAO發行的DAI緊隨其後,超額抵押機制(CDP)長期是鏈上穩定幣發行的唯一選擇。1.5倍的抵押資產抑制資本效率,但給予市場主體更高可信度。

此後加密貨幣的歷史,從鏈上視角看,就是如何降低質押率的故事。金融煉金術雙向發力,某平台可以放大資產交易槓杆,但資產創造沒有好的上槓杆辦法。

關於資產創造,UST是個悲傷的篇章,經典算法穩定幣從此折戟。Frax最多算是半算法,或稱混合機制更合適,已經是USDC的皮套了。

機制上,生息穩定幣需要生息機制和穩定幣機制。可以基於其他三種,某DeFi巨頭的CDP機制也行,Ethena的Delta中性機制也可以,只要能保證穩定。某項目由項目方承諾保持穩定,只要大家認可即可。

真正的區分在於生息和分潤機制,取決於生息資產來源。最簡單的方法有二:鏈上使用stETH等質押資產,鏈下使用美債等自帶收益資產,兩者可以混合使用。

Ethena的USDe較特殊,使用stETH生息的同時,採用中心化交易所對沖方式保持幣價穩定,需要通過鏈下實體合規,還使用USDC作爲部分儲備金。一切都可混合,不分機制和資產。

理想情況下,如果Ethena只使用ETH資產,在某永續合約平台對沖,並完全在鏈上分潤,那將是最理想的鏈上原生生息穩定幣。可惜,這樣的項目嚴格來說不存在。

目前市場上活躍的主流生息穩定幣項目約有90個左右。按照協議首字母排序,更聚焦協議而非穩定幣。嚴格意義上,USDe並非生息穩定幣,sUSDe才符合定義。

一個完整的生息穩定幣協議代幣經濟學應該包括:

1. 穩定幣及其質押版,如USDS和sUSDS
2. 協議主代幣及其質押版,如ENA和sENA

關注協議更能反映"協議在分潤,穩定幣是分潤憑證"的關係。參考歷來的資產發行創新史,任何賽道的高潛項目不會超過5個,公鏈、DeFi、L2、錢包、銘文、符文、Meme Coin都是如此。

生息穩定幣是個復雜的交叉地帶,DeFi、RWA和穩定幣互相影響。某借貸平台的GHO和sGHO、某DEX的crvUSD和scrvUSD只是補強自身協議,並不會全力阻擊USDe或USDS的市場份額。

真正的問題是,在USDS和USDe之外,市場給新興生息穩定幣協議還能留多少空間。

經過篩選,目前有約50個項目在爭奪生息穩定幣賽道的剩餘位置。這些項目需要從基本面、生息方式和APY三方面進行評估:

• 基本面:官網、社交媒體、智能合約地址
• 生息方式:策略和具體操作、收益來源、收益分配方式、獎勵機制
• APY計算方式

以Avalon爲例,其穩定幣爲USDa,生息穩定幣爲sUSDa:

• 收益來源:USDa借款利率收益+USDa Lend業務收入
• 策略:在某生態質押USDa/sUSDa組LP

Avalon還涉及某收益平台,該平台和某借貸平台的組合是目前YBS生態中最大的收益者,超過了巔峯期的某DEX。

DeFi樂高到YBS積木

經過進一步篩選,我們選出了12個較有潛力的YBS協議。這些項目主要競爭散戶市場的計息、計價和支付場景,也是最具挑戰性和潛在收益的賽道。

某協議背靠國債收益和DAI的既有市場,結合生息和穩定幣,成爲Ethena最強的競爭對手。

其他項目則不斷組合其他協議,多鏈、多協議和多池是標配。每個YBS的組織方式,每個專注YBS的用戶,最終都是在爲某收益平台貢獻TVL和收入。

這些項目仍面臨諸多挑戰。爲了給用戶分潤,某協議將500萬美元收益分配給穩定幣持有人,導致協議幾乎無利可圖。大部分YBS協議還會發行協議主代幣,其價格需要由協議收入和分潤能力支撐。一旦幣價下行,可能反向拖累協議發行的生息穩定幣。

因此,必須關注協議的持續盈利能力。YBS項目作爲加密銀行,本金安全至關重要。我們需要持續監控各協議的安全性和分潤比例。

在某兩大項目之外,幾個可能成爲新機會的YBS新協議包括:Resolv、Avalon、Falcon、Level和Noon Capital。這些選擇基於主觀判斷,類似於對項目的直覺感受。

值得注意的是,YBS項目需要主代幣的二級市場流動性。以Ethena爲例,引入主流交易所下屬VC,形成事實上的利益聯盟,本質上出讓了USDe的鑄幣權。但USDe的鑄幣權以ENA爲代表,各大機構想獲利,不會砸盤USDe,而是可能慢砸ENA或質押賺取收益。這是Ethena成功的高明策略。

結語

YBS並非新的Meme Coin,它需要較高的信譽度和資金儲備。YBS也是一種貨幣,特別是不依賴國債或美元的真正YBS,其認可度的建立難度不亞於BTC/ETH。未來,我們將更深入地探討生息穩定幣的發行指南,闡明本文未能詳述的機制和細節。