Ethena協議洞察：資金費率挑戰與策略優化

Ethena是一個構建在以太坊上的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。其核心機制是用戶存入stETH鑄造等值USDe，協議則將stETH餘額映射到中心化交易所做空等量ETH永續合約，實現Delta中性。

USDe的總發行量已達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。目前持有sUSDe的收益率爲15.3%。

Ethena的收入來源是現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。資金費率是永續合約中期貨和現貨價格的關聯機制，當永續合約價格高於現貨時，多頭向空頭支付費用，反之亦然。

在牛市中，做多情緒強烈導致資金費率長期保持高位，Ethena空頭頭寸可獲得大量收益。然而，最近市場冷靜和Ethena大量空頭的加入，壓縮了資金費率收益。

協議引入BTC作爲新抵押品，目前已佔總抵押物的41%。這雖然稀釋了stETH質押收益，但提高了投資組合分散度，降低了熊市脫錨風險。BTC永續合約資金費率在牛市低於ETH、熊市高於ETH，是應對熊市的對沖手段。

當前sUSDe收益率從30%+快速下滑至10%+左右，既受市場整體情緒影響，也因USDe快速擴張帶來的大量空頭對市場的影響。USDe作爲穩定幣仍缺乏應用場景，大多數持有者主要爲獲取高APY和空投。

Ethena面臨的主要挑戰包括:

1. 保險基金不足：目前僅佔USDe發行量的1.66%，遠低於官方模型測算的安全水平。

2. 市場未平倉合約總量限制：Ethena的ETH和BTC空頭頭寸已佔相當比例，後續擴張可能面臨流動性問題。

3. 用戶信心與擠兌風險：如高收益下滑，可能導致TVL減少。但Ethena在負資金費率時應對擠兌有一定優勢。

4. 抵押品多樣化需求：增加優質抵押品可提高USDe供應上限並分散風險，但可能帶來長期低息。

爲應對這些挑戰，Ethena需要持續優化策略、增強風險管理能力，確保保險基金充足和流動性穩定。投資者應充分理解協議機制、收益來源及潛在風險。