Nova onda de empresas listadas: análise do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, um número crescente de empresas cotadas começou a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda Bitcoin ), na alocação de ativos da empresa. Os dados mostram que, apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram Bitcoin nos seus balanços, elevando o número total de empresas que detêm BTC globalmente para cerca de 250.

Essas empresas atuam em vários setores e regiões. Muitas empresas vêem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de proteção contra a inflação e enfatizam sua baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando gradualmente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham juntas cerca de 688.000 BTC, representando cerca de 3-4% do suprimento total de bitcoins. Analistas estimam que já existem mais de 100-200 empresas no mundo que incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

Modelo de reserva de ativos de criptografia

Quando as empresas de capital aberto alocam parte de seus ativos em ativos de criptografia, uma questão central é: como elas financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria de criptografia não depende de um fluxo de caixa robusto de suas operações principais. A análise a seguir usará uma plataforma de negociação como principal exemplo, pois a maioria das outras empresas está, na verdade, replicando seu modelo.

Fluxo de caixa das atividades principais

Embora a forma mais "saudável" e menos dilutiva, em teoria, seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelos negócios principais da empresa, na prática, essa abordagem é praticamente inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa estável e em grande escala, o que torna impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomemos como exemplo uma certa empresa de tecnologia: esta empresa foi fundada em 1989 e originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seu principal negócio incluindo produtos como painéis de análise de AI, mas esses produtos até hoje só conseguem gerar uma receita limitada. De fato, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante do seu investimento em Bitcoin que soma centenas de bilhões de dólares. Assim, fica claro que a estratégia de tesouraria em criptografia da empresa desde o início não se baseava na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

Situações semelhantes também ocorreram em outras empresas. Estas empresas, evidentemente, não podem depender da receita de seus negócios existentes para realizar essa operação. As suas estratégias de formação de capital dependem principalmente de financiamento PIPE e da emissão direta de ações, em vez de receitas operacionais.

financiamento do mercado de capitais

Nas empresas cotadas que adotam a estratégia de tesouraria em criptografia, a forma mais comum e escalável é através de financiamento no mercado público, emitindo ações ou obrigações para angariar fundos, e utilizando os rendimentos para adquirir ativos de criptografia como Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam um grande tesouro em criptografia sem utilizar os lucros retidos, aproveitando ao máximo os métodos de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa financia através da emissão de ações adicionais, normalmente acontecem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação (EPS ) diminuiu: o aumento do capital social levou à redução do EPS, mantendo o lucro líquido inalterado.

Esses efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E ( se mantiver inalterado e o EPS diminuir, o preço das ações também cairá.

• Psicologia de mercado: Os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de capital ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os fundos levantados são utilizados para planos de crescimento ainda não validados. Além disso, a pressão de oferta causada pela grande entrada de novas ações no mercado também pode baixar os preços.

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)# Uma exceção: modelo de ações anti-diluição

Uma empresa de tecnologia é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado através de ações para comprar Bitcoin, com seu total de ações em circulação crescendo de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar de o capital estar diluído, o desempenho da empresa tende a ser melhor do que o próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa está há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao valor líquido do Bitcoin que possui", ou seja, o chamado mNAV > 1.

Compreendendo o prémio: o que é mNAV?

• Quando o mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor justo de mercado do Bitcoin que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta de BTC. Este prémio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e pode também representar a crença do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC alavancada e gerida ativamente.

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)# Apoio à lógica financeira tradicional

Embora o mNAV seja um indicador de valorização nativo de criptografia, o conceito de "preço de negociação acima do valor do ativo subjacente" já é amplamente presente nas finanças tradicionais.

A razão pela qual as empresas frequentemente negociam a preços superiores ao valor contábil ou ao valor líquido dos ativos deve-se principalmente aos seguintes fatores:

#Fluxo de caixa descontado###DCF(método de avaliação

Os investidores estão focados no valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa )Valor Presente(, e não apenas nos ativos que atualmente possuem.

Este método de avaliação muitas vezes leva a que o preço de negociação da empresa seja muito superior ao seu valor contábil, especialmente nas seguintes situações:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira técnica/comercial.

#Método de Avaliação de Múltiplos de Lucro e Receita)EBITDA(

Em muitas indústrias de alto crescimento, as empresas costumam usar o P/E) a relação preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• As empresas iniciais podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

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Uma empresa de tecnologia possui uma vantagem que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura corporativa que pode aceder a canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa cotada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para angariar capital, e de facto, conseguiu fazê-lo, com resultados surpreendentes.

A empresa habilidosamente aproveitou este sistema: arrecadou dezenas de bilhões de dólares emitindo obrigações convertíveis a zero por cento e o recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todo esse capital em bitcoin.

Os investidores reconhecem que a empresa é capaz de usar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com a arbitragem do NAV de curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de captação e alocação de capital.

)# mNAV > 1 como realizar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da empresa for superior ao valor líquido dos ativos que possui em Bitcoin ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço premium
2. Usar os fundos angariados para comprar mais Ativos de criptografia )BTC(
3. Aumentar a posição total em BTC
4. Impulsionar o NAV e o valor da empresa )Valor da Empresa( a subir em sincronia

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de não diluição.

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)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que cada dólar em ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ###, pelo menos do ponto de vista contábil é assim (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está sendo negociada com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa financiar-se com ações nesta situação para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade está comprando BTC a um preço alto, levando a:

• Diluição BTC/moeda) cada moeda BTC detida (
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a empresa enfrenta a situação em que mNAV < 1, ela não conseguirá continuar a manter aquele efeito de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, que opções ainda temos?

)# Recompra de ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações da empresa é uma ação de valorização de valor ### value-accretive (, por várias razões:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• À medida que o número de ações em circulação diminui, o BTC/ação aumentará.

A empresa já afirmou claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

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)# Método 1: Emissão de ações preferenciais ###

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital de uma empresa. Normalmente, oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, podem proporcionar uma receita mais previsível.

Uma empresa de tecnologia emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não há opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá flutuar em torno da seguinte lógica:

• Se a empresa precisar de financiamento, emitirá mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço diminua;
• Se a procura por rendimentos no mercado aumentar (, como em períodos de taxas de juros mais baixas ), o preço do STRF aumentará, reduzindo assim o rendimento efetivo;
• Isso forma um mecanismo de autoajuste de preços, onde a faixa de preços geralmente é estreita (, por exemplo, $80-$100 ), impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.

Como o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável (, a menos que ocorra uma condição de disparo fiscal ou de capital ), seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, e a empresa pode usá-lo repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1 quando o preço das ações da empresa excede $1.000, o que equivale a ter uma opção de compra profundamente fora do dinheiro (call option), proporcionando aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem uma forte atratividade tanto para as empresas como para os investidores, e as razões incluem:

#Oportunidade de alta assimétrica para os acionistas da empresa:

• O preço por ação de STRK é de cerca de $85, 10 ações podem angariar $850;
• Se no futuro for convertido em 1 ação da empresa, equivale a empresa comprar BTC atualmente por $850, mas apenas se o preço das ações ultrapassar $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o preço das ações é menor que $1,000, não é dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização trazida pela acumulação anterior de BTC.

#Estrutura de rendimento estável:

• STRK distribui $2 trimestralmente, com um rendimento anual de $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno subirá para 16%, atraindo a compra para apoiar o preço;
• Esta estrutura faz com que o STRK se comporte como um "título com opções": defensivo em baixa e participativo em alta.

#Motivação do investidor e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da empresa ultrapassa $1,000, os detentores têm o incentivo de converter para ações ordinárias;
• Com o aumento contínuo do preço das ações ( se chegar a $5,000 ou