Bitcoin Giảm một nửa周期：供需平衡与市场趋势分析

Sự kiện giảm một nửa Bitcoin lần thứ tư sắp diễn ra, chúng tôi cho rằng cần thận trọng với kết quả nghiên cứu từ các chu kỳ trước. Do kích thước mẫu nhỏ, khó có thể áp dụng mô hình của chúng cho tương lai. Việc ra mắt ETF Bitcoin giao ngay ở Mỹ đã tái định hình động lực thị trường, thiết lập một điểm hỗ trợ mới cho nhu cầu BTC, khiến chu kỳ này trở nên độc đáo. Chúng tôi cho rằng, xu hướng giá hiện tại chỉ là khởi đầu của một thị trường bò dài hạn, vẫn cần tăng thêm để thúc đẩy cung cầu đạt được sự cân bằng.

Còn hơn một tháng nữa là đến lần giảm một nửa thứ tư của Bitcoin. Nó sẽ giảm phần thưởng phát hành Bitcoin cho thợ mỏ từ 6.25 BTC mỗi khối xuống 3.125 BTC. Mặc dù nghiên cứu các chu kỳ giảm một nửa trong quá khứ có thể cung cấp tham khảo cho xu hướng giá tiềm năng, nhưng mẫu ba sự kiện quá nhỏ, khó xây dựng mô hình rõ ràng hoặc đưa ra dự đoán rõ ràng về ảnh hưởng của việc giảm một nửa.

Sự xuất hiện của ETF BTC giao ngay tại Mỹ đã thay đổi một cách cơ bản cấu trúc thị trường của Bitcoin. Chỉ trong vòng hai tháng, dòng tiền ròng đã đạt hàng tỷ đô la, thay đổi môi trường thị trường một cách không thể đảo ngược. Các nhà đầu tư tổ chức lớn hiện có thể đầu tư thông qua những công cụ này, và tác động của lần giảm một nửa này đối với Bitcoin có thể không được phản ánh chính xác từ ba chu kỳ trước. Chúng tôi cho rằng, việc hiểu rõ tình hình cung cầu kỹ thuật hiện tại là quan trọng hơn, giúp đánh giá tốt hơn tiềm năng phát triển của Bitcoin.

Kể từ đầu năm 2020, số lượng Bitcoin có sẵn để giao dịch đã giảm liên tục, điều này đã xảy ra một sự thay đổi lớn so với các chu kỳ trước. Nhưng dữ liệu gần đây cho thấy, kể từ đầu quý 4 năm ngoái, lượng cung BTC hoạt động đã tăng mạnh 1,3 triệu đồng, trong khi số Bitcoin mới khai thác trong cùng thời gian chỉ khoảng 150.000 đồng. Mặc dù khả năng hấp thụ nguồn cung của thị trường đã được cải thiện, chúng tôi vẫn khuyên không nên đơn giản hóa quá mức sự tương tác giữa những động lực phức tạp của thị trường này.

Mỗi khi khai thác được 210.000 khối, phần thưởng cho thợ mỏ Bitcoin sẽ giảm một nửa, xảy ra khoảng mỗi bốn năm một lần. Đợt giảm một nửa này dự kiến sẽ diễn ra vào giữa tháng 4, khiến lượng phát hành hàng ngày của Bitcoin giảm từ khoảng 900 coin xuống còn 450 coin, tỷ lệ phát hành hàng năm giảm từ 1,8% xuống 0,9%. Sau đợt giảm một nửa, sản lượng hàng tháng của Bitcoin khoảng 13.500 coin, sản lượng hàng năm khoảng 164.250 coin.

Cơ chế giảm một nửa sẽ kéo dài cho đến khi 21 triệu Bitcoin được khai thác hoàn toàn, dự kiến sẽ đạt được vào khoảng năm 2140. Ý nghĩa của việc giảm một nửa là để nâng cao sự chú ý của mọi người đối với tính độc đáo của Bitcoin: một kế hoạch cung cấp cố định và giảm phát, cuối cùng sẽ hình thành giới hạn cung cấp. Đặc điểm này thường bị đánh giá thấp. Khác với hàng hóa vật chất, cung Bitcoin là không linh hoạt, không thay đổi theo biến động giá. Hơn nữa, Bitcoin là một tài sản tăng trưởng, hiệu dụng mạng của nó tăng lên khi số lượng người dùng mở rộng, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị token.

Phân tích ảnh hưởng của chu kỳ giảm một nửa đối với hiệu suất của Bitcoin có những hạn chế, vì chúng ta chỉ trải qua ba sự kiện giảm một nửa. Nghiên cứu về mối tương quan giữa các sự kiện giảm một nửa trước đây và giá cả nên được giải thích một cách thận trọng, kích thước mẫu nhỏ khó có thể đưa ra kết luận chung. Cần có nhiều chu kỳ giảm một nửa hơn để đưa ra những đánh giá mạnh mẽ hơn về mô hình phản ứng của Bitcoin. Hơn nữa, mối tương quan không đồng nghĩa với quan hệ nhân quả, tâm lý thị trường, xu hướng áp dụng và tình trạng kinh tế vĩ mô cũng có thể dẫn đến sự biến động giá.

Giá Bitcoin trong các sự kiện giảm một nửa trước đây rất có thể phụ thuộc vào môi trường cụ thể vào thời điểm đó, điều này có thể giải thích cho sự khác biệt lớn trong xu hướng giá của các chu kỳ khác nhau. Trong 60 ngày trước lần giảm một nửa đầu tiên vào tháng 11 năm 2012, giá tương đối ổn định, trong khi trong cùng kỳ trước lần giảm một nửa thứ hai và thứ ba vào tháng 7 năm 2016 và tháng 5 năm 2020, giá Bitcoin lần lượt tăng 45% và 73%.

Ảnh hưởng của lần giảm một nửa đầu tiên chỉ thực sự xuất hiện vào đầu năm 2013, khi chính sách nới lỏng định lượng của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ kết hợp với cuộc khủng hoảng trần nợ của Mỹ. Năm 2016, Brexit có thể đã gây ra lo ngại về tài chính của Vương quốc Anh và châu Âu, trở thành chất xúc tác cho việc mua Bitcoin. Cơn sốt ICO năm 2017 đã tiếp tục xu hướng này. Đầu năm 2020, các ngân hàng trung ương và chính phủ toàn cầu đã đối phó với đại dịch bằng các biện pháp kích thích chưa từng có, một lần nữa nâng cao tính thanh khoản của Bitcoin.

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay ở Mỹ đang tái định hình động lực thị trường, tạo ra một điểm hỗ trợ mới cho nhu cầu Bitcoin. Trong quá khứ, tính thanh khoản là trở ngại chính cho việc tăng giá, các nhà tham gia thị trường chủ chốt thường đẩy mạnh bán tháo khi rút lui khỏi các vị thế mua. Hiện nay, việc đổ vào ETF có khả năng hấp thụ phần lớn nguồn cung theo cách dần dần và liên tục. Khối lượng giao dịch BTC giao ngay trung bình hàng ngày của ETF khoảng 4-5 tỷ USD, chiếm 15-20% tổng khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch tập trung toàn cầu, cung cấp đủ tính thanh khoản cho các tổ chức. Về lâu dài, nhu cầu ổn định này có thể có tác động tích cực đến giá Bitcoin, tạo ra một thị trường cân bằng hơn và ít biến động hơn.

Quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã thu hút 9.6 tỷ USD dòng vốn ròng trong hai tháng qua, với tổng tài sản quản lý đạt 55 tỷ USD. Các quỹ ETF này đang nắm giữ BTC (180,000 đồng) có sự gia tăng ròng tích lũy gần gấp ba lần so với nguồn cung mới do thợ mỏ tạo ra trong cùng thời kỳ (55,000 đồng). Tất cả các quỹ ETF Bitcoin giao ngay trên toàn cầu hiện đang nắm giữ khoảng 1,100,000 đồng Bitcoin, chiếm 5.8% tổng nguồn cung lưu hành.

Trong trung hạn, ETF có thể duy trì hoặc thậm chí tăng tính thanh khoản hiện tại, vì các công ty chứng khoán lớn vẫn chưa quảng bá những sản phẩm này đến khách hàng. Xét rằng vẫn có hơn 6 nghìn tỷ đô la trong quỹ thị trường tiền tệ của Mỹ, cộng với việc giảm lãi suất sắp tới, năm nay có thể có một lượng lớn vốn nhàn rỗi đi vào loại tài sản này.

Cần lưu ý rằng vấn đề tập trung Bitcoin mà ETF nắm giữ sẽ không gây ra rủi ro về tính ổn định cho mạng lưới, vì việc chỉ sở hữu Bitcoin không thể ảnh hưởng đến mạng lưới phi tập trung hoặc kiểm soát các nút của nó. Hơn nữa, các tổ chức tài chính hiện tại vẫn chưa thể cung cấp các sản phẩm phái sinh dựa trên các ETF này, và một khi các sản phẩm phái sinh này có sẵn, chúng có thể thay đổi cấu trúc thị trường của các người tham gia lớn. Tuy nhiên, việc phê duyệt từ các cơ quan quản lý có thể vẫn cần vài tháng.

Nếu giả sử tốc độ dòng tiền mới của ETF Mỹ từ 6 tỷ USD vào tháng 2 chậm lại đến trạng thái ổn định với dòng tiền ròng hàng tháng là 1 tỷ USD, mô hình đơn giản cho thấy, so với khoảng 13.500 BTC được khai thác mỗi tháng (sau giảm một nửa), giá trung bình của Bitcoin nên gần 74.000 USD. Tuy nhiên, mô hình này bỏ qua thực tế rằng các thợ đào không phải là nguồn cung Bitcoin duy nhất trên thị trường. Thực tế, sự mất cân bằng giữa Bitcoin mới được khai thác và dòng tiền ETF chỉ là một phần nhỏ trong xu hướng cung cấp theo chu kỳ dài hạn.

Một cách để đo lường nguồn cung Bitcoin có thể giao dịch là tính toán sự chênh lệch giữa nguồn cung lưu thông (19.65 triệu BTC) và nguồn cung không thanh khoản. Theo dữ liệu từ Glassnode, mức nguồn cung Bitcoin có sẵn đã có xu hướng giảm trong bốn năm qua, từ mức cao nhất 5.3 triệu BTC vào đầu năm 2020 xuống còn 4.6 triệu BTC hiện tại. Điều này trái ngược rõ rệt với xu hướng tăng đều của nguồn cung có sẵn được quan sát trong ba lần giảm một nửa trước đó.

Nhìn thoáng qua, sự giảm sút khả năng giao dịch Bitcoin dường như là một trong những hỗ trợ kỹ thuật chính cho hiệu suất của nó, đặc biệt là trong bối cảnh có ETF mang lại nhu cầu mới từ các tổ chức. Nhưng khi xem xét số lượng Bitcoin mới lưu thông sẽ giảm, những động thái cung cầu này cho thấy thị trường có thể sẽ trở nên chặt chẽ trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, khung này không thể hoàn toàn nắm bắt được sự phức tạp của động lực thanh khoản trên thị trường Bitcoin, đặc biệt là vì "cung không thanh khoản" không đồng nghĩa với cung tĩnh.

Nhà đầu tư không nên bỏ qua một số yếu tố quan trọng có thể ảnh hưởng đến áp lực bán:

1. Không phải tất cả Bitcoin có tính thanh khoản kém đều bị "kẹt". Những người nắm giữ lâu dài (nắm giữ hơn 155 ngày, chiếm 83,5%) có thể ít nhạy cảm với sự thay đổi giá cả, nhưng một số vẫn có thể thu lợi khi giá tăng.

2. Một số người nắm giữ mặc dù chưa có ý định bán, nhưng có thể cung cấp tính thanh khoản bằng cách sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp, điều này phần nào ảnh hưởng đến thuộc tính "không thanh khoản" của các Bitcoin này.

3. Thợ mỏ có thể bán dự trữ (hiện tại tổng số thợ mỏ công cộng và riêng tư là 1.800.000 BTC) để mở rộng kinh doanh hoặc trang trải chi phí.

4. Khoảng 3 triệu BTC được nắm giữ trong ngắn hạn không phải là ít, với sự dao động của giá cả, các nhà đầu cơ có thể sẽ thu lợi và rút lui.

Nếu không xem xét những nguồn cung quan trọng này, thì cho rằng việc Giảm một nửa và nhu cầu ETF chắc chắn sẽ dẫn đến sự khan hiếm là quá đơn giản. Cần có một đánh giá toàn diện hơn để xác định những động lực cung cầu thực sự phía sau sự kiện Giảm một nửa sắp tới.

Mặc dù Bitcoin đã được đưa vào ETF, nhưng tốc độ tăng trưởng của nguồn cung lưu thông hoạt động (Bitcoin đã được chuyển nhượng trong 3 tháng qua) vượt xa lượng tiền vào ETF tích lũy. Kể từ quý 4 năm ngoái, nguồn cung BTC hoạt động đã tăng thêm 1,3 triệu đồng, trong khi số Bitcoin được khai thác mới chỉ khoảng 150.000 đồng.

Một phần cung cấp hoạt động đến từ chính các thợ mỏ, họ có thể đang bán dự trữ, vừa để tận dụng xu hướng giá, vừa để tạo thanh khoản trong bối cảnh thu nhập giảm. Tuy nhiên, từ ngày 1 tháng 10 năm 2023 đến ngày 11 tháng 3 năm 2024, số dư ròng của ví thợ mỏ chỉ giảm 20,471枚 Bitcoin, điều này có nghĩa là nguồn cung Bitcoin hoạt động gần đây chủ yếu đến từ các nguồn khác.

Trong các chu kỳ trước, sự thay đổi trong nguồn cung hoạt động đã vượt quá tốc độ tăng trưởng của Bitcoin mới khai thác gấp hơn năm lần. Trong các chu kỳ năm 2017 và 2021, nguồn cung hoạt động gần như đã tăng gấp đôi, lần lượt tăng 3,2 triệu coin trong 11 tháng và 2,3 triệu coin trong 7 tháng. So với đó, số lượng Bitcoin mới khai thác trong cùng thời kỳ khoảng 600.000 coin và 200.000 coin.

Trong cùng chu kỳ này, lượng cung Bitcoin không hoạt động (Bitcoin không di chuyển trong hơn một năm) đã giảm liên tiếp trong ba tháng, có thể cho thấy những người nắm giữ dài hạn bắt đầu bán. Trong các chu kỳ năm 2017 và 2021, từ khi lượng cung không hoạt động đạt đỉnh đến thời điểm giá cao nhất của chu kỳ thường mất khoảng một năm. Số lượng Bitcoin không hoạt động trong chu kỳ hiện tại dường như đã đạt đỉnh vào tháng 12 năm 2023.

Tuy nhiên, hiện tại vẫn chưa rõ có bao nhiêu Bitcoin trong số này đã được chuyển đến sàn giao dịch (bán), bị khóa trên cầu nối chuỗi chéo hoặc được sử dụng cho các giao dịch tài chính khác. Theo dữ liệu từ Glassnode, mặc dù khối lượng giao dịch Bitcoin chuyển vào sàn giao dịch đã tăng gấp đôi trong năm nay, nhưng số dư Bitcoin trên sàn giao dịch lại giảm ròng 80,000 coin. Điều này cho thấy, ngoài ETF, còn có các quỹ khác đang bù đắp cho sự gia tăng do chuyển giao từ những người nắm giữ dài hạn và ngắn hạn sang sàn giao dịch.

Trên thực tế, động lực cung cầu của thị trường giao ngay chỉ phản ánh một phần của dòng vốn. Bitcoin thể hiện hiệu ứng nhân đôi giống như hàng hóa phái sinh, giá trị danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh Bitcoin chưa thanh toán rõ ràng cao hơn giá trị thị trường của Bitcoin thực. Do thị trường phái sinh đã khuếch đại khối lượng giao dịch giao ngay lên nhiều lần, chỉ phân tích dữ liệu giao dịch công khai trên sàn giao dịch giao ngay không thể phản ánh đầy đủ tính thanh khoản và mức độ chấp nhận thực sự trong nền kinh tế Bitcoin.

Do đó, mặc dù sự gia tăng hoạt động của Bitcoin "ngủ đông" phù hợp với đỉnh điểm của thị trường bò trước đó, nhưng trong môi trường hiện tại, sự tương tác giữa cung và cầu vẫn còn chưa chắc chắn.

Chu kỳ này có thể sẽ khác. Dòng tiền ròng hàng ngày liên tục vào ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ sẽ