要約すると、ETH の発展は ETH 自体の収益性に大きく関係しています。物語のサポートと持続可能で成長する収益性の組み合わせが、ETHの価格をここまで上昇させる鍵となりますが、BTCとは大きく異なります。
ジャンクション
実際、暗号化市場における「隔たり」は理論上だけでなく、BTC と ETH の間にも存在します。統計によると、2023年にはBTCとETHの相関関係が大幅に低下するだけでなく、BTCと主流のアルトコインの相関関係も大幅に低下すると予想されています。 BTCは独自路線を歩んでいるように見え、ETHとXRP、LTC、BNBなどの異種通貨との相関性も弱まっていますが、ADAなどのパブリックチェーンコインやCRVなどイーサリアムパブリックチェーンで深く培われたプロジェクトトークンとの相関性は依然として強固に維持されています。
マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する
著者 |マット・フー氏、ブロフィン CEO、グリフィン・アーダーン氏、ブロフィン マクロ トレーダー
「機関投資家の最愛の人」: なぜ BTC なのか?
現代の金融システムでは、中央銀行が金融市場の流動性の源です。中央銀行が流動性の放出/収縮を開始すると、流動性の変化は債券、バルク商品、外国為替、金融デリバティブの価格変化や株価指数の変化にリアルタイムで反映されます。ビットコインは、長い間「マクロクラブ」の新参者ではありませんでした。しかし、最も多くのビットコインを保有しているのは米国政府であり、ビットコインを投資ポートフォリオに組み込んだETFが徐々に増加しており、その発行体にはフィデリティなどのトップ資産運用機関も含まれています。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-b9094a5801-dd1a6f-7649e1) 2023年7月17日時点のビットコインETFリストと保有銘柄。出典: ビットコイン財務省
他の暗号通貨と比較して、BTC は真に分散化されています。サトシ・ナカモト閣下の行為は広く知られていますが、「彼が誰なのか」は誰も知りません。しかし、「彼が誰であるか」はもはや重要ではないかもしれません。ビットコイン ネットワークは成熟し、ビットコイン ネットワークに対する誰かの影響力は無視できるほどになりました。この「真の分散化」属性は、適格なマクロ投資対象の特徴の 1 つでもあります。金や鉱物は宇宙から生まれ、農作物は自然から生まれ、ビットコインはアルゴリズムと情報からなる電脳宇宙から生まれます。
BTC はサイバー宇宙の産物であるため、中央銀行の流動性操作の魔法は効果がありません。 BTC の米ドル価格は変動しますが、1 BTC は常に 1 BTC です。ネイティブ暗号化の投資家は、法定通貨基準の下でインフレに対抗するための投資商品および価値の保存手段として BTC を使用します。
従来の市場のファンドマネージャーは、リスク分散におけるBTCの役割により注意を払っています。 BTCと金の価格パフォーマンスは「強い相関」の水準に達したことはなく、米国株価指数との相関も2023年には0付近に低下するだろう。同時に、BTC は全く異なる資産カテゴリーに属しているため、投資ポートフォリオ全体のリスクをある程度分散できることになります。 BTC のコンプライアンスも広く認識されており、これにより BTC への投資の法的リスクが大幅に軽減されます。
2020年7月から現在までのBTCと金の90日間の価格相関の変化。出典: CoinMetrics
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-06d9bf726a-dd1a6f-7649e1) 2021年1月から現在までのBTC価格と米国株価指数の相関の推移。出典: ブロック・スコールズ
マクロヘッジファンドマネージャーは流動性をより重視するだろう。彼らの戦略は通常、債券、外国為替、コモディティ、株価指数、その他の対象に投資しており、スポットベースではなくデリバティブを通じて取引する傾向があります。その中心的な理由は「流動性」です。マクロトレードでは、流動性の変化のタイミングを正確に把握し、最速かつ低コストでエントリーとエグジットを行う必要があります。新興資産としてのビットコイン ネットワークの世界的な流動性と豊富なデリバティブの恩恵により、BTC の流動性は外国為替の流動性に匹敵します。
さらに重要なことは、ビットコインネットワークと暗号化インフラストラクチャによってもたらされる高速性と低い取引コストのおかげで、トレーダーは多くの第三者機関と電話で交渉したり、流動性の低いOTC取引システムで入札が受け入れられるのを待つことなく、数秒以内に流動性の展開と終了を完了できるということです。上記の利点により、BTC は市場センチメントやマクロイベントの変化に対してより敏感になり、価格変動やボラティリティの変化に反映されます。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-88940f4a09-dd1a6f-7649e1) 2023年1月から7月までのBTC価格推移。出典：blofin.com
図の紫色の部分に注目してください。これは、3 月の銀行危機、5 月の FRB 利上げ、7 月頃の BTC スポット ETF の提出に対応しています。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-aa5f0b0853-dd1a6f-7649e1) 2021年5月から現在までのBTC DVOLボラティリティインデックスと実現ボラティリティレベルの比較。出典: アンバーデータデリバティブ
BTC のボラティリティ インデックスがマクロの変化により敏感であることを見つけるのは難しくありません。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-1a82aaf8e1-dd1a6f-7649e1) BTCDVOLボラティリティ指数と2022年8月の「ボラティリティのボラティリティ」の比較。出典: アンバーデータデリバティブ
ボラティリティと比較して、BTCのボラティリティはより迅速かつ敏感に変化します。
つまり、暗号化の信奉者であっても、従来の市場のファンドマネージャーであっても、マクロヘッジファンドのトレーダーであっても、BTC は実用性、コンプライアンス、リスク管理、流動性、取引の面で、さまざまなタイプのほぼすべての投資家の要件を満たしています。これらのニーズを一度に満たすことができるマクロ目標を設定することは困難であり、言い換えれば、BTC は自然なマクロ取引の目標です。
ETH: PER 312.58 の「ソフトウェア会社」
暗号化市場の投資家は BTC と ETH を一緒に比較することを好みます。市場価値の点では、BTC と ETH は暗号通貨の市場価値リストで 1 位と 2 位にランクされており、すべての暗号化トレーダーはこれら 2 つの暗号通貨に関与することになります。従来の市場の投資家はそうではありません。実際、彼らはETHに対してより慎重です。ETHのコンプライアンスリスクの可能性に関係なく、イーサリアムブロックチェーンの開発に対するイーサリアム創設者や開発者の影響、そしてイーサリアムの「サービスとしてのスマートコントラクト」モデルを考慮すると、イーサリアムはビットコインネットワークのような「純粋な流動性コンテナ」というよりも、アマゾンやマイクロソフトなどの巨大IT企業に似た「ソフトウェア会社」に近いものです。
実際、一部の研究者やトレーダーはすでに企業財務に基づいたフレームワークで ETH を解釈しています。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-30773b5a0d-dd1a6f-7649e1) イーサリアム損益計算書。出典: artemis.xyz
そうなると、株式のファンダメンタルズに基づいた分析フレームワークでETHを分析するのが合理的と思われます。幸いなことに、ブロックチェーン自体の透明性により、ETH の供給と価格をリアルタイムで取得することは難しくありません。同様に、サム・アンドリューなどの研究者の努力により、私たちはイーサリアム・ネットワークの財務状況もより実現可能な方法で入手しました。イーサリアムの現在の株価収益率 (PER) を推定してみましょう。
312.58！これは驚くべき株価収益率の数字です。比較のために、米国株式市場のマグニフィセント 7 (時価総額で上位 7 位のテクノロジー株) の株価収益率を添付しました*:
*: すべての株式のPERは7月14日の終値に基づいて計算されています。 ETHのPERは7月17日の日中平均価格に基づいて計算されます。
イーサリアムが「ソフトウェア会社」としての当初の期待を大きく上回ったことは疑いの余地がありません。無配当であり、PoS 化後も急成長段階にあることを考えると、このような高い株価収益率は AI の恩恵を受けた NVDA と同様であり、暗号業界の中核インフラプロバイダーである AMZN の株価収益率と比較すると、ETH の高い株価収益率は理解するのが難しくありません。要約すると、投資家はETHを比較的高く評価しており、ETHの将来の発展の無限の可能性を期待しています。
ただし、イーサリアムが企業のロジックに基づいて完全に自己一貫性を保つことができる場合、BTC と ETH は正式に異なる道をたどることになります。
別れました
「暗号化 3.0」の物語の下で、BTC と ETH はどこへ行くのでしょうか?
BTC ：Crypto IsMacro
BTCの価格がマクロ経済状況と暗号市場内のマクロ状況の変化に依存することは疑いの余地がありません。したがって、BTC にとって、金利と市場シェアは重要な影響要因となります。金利は収益予想に影響を与えますが、市場シェアは時価総額に影響します。
• 金利市場から判断すると、連邦準備制度は今後 6 か月間利下げはしないだろうし、欧州中央銀行も高インフレの脅威に対して弱気になることはないだろう。上記の状況は、高金利がBTCのパフォーマンスを抑制し続けることを意味します。しかし、BTCスポットETFの上場の可能性など、いくつかの潜在的なプラス要因もBTC価格を下支えしている。
• さらに、暗号化市場における流動性の内部配分も BTC の価格と市場価値に影響を与えます。 2021年初めから2022年末にかけて、強気相場と「偽造シーズン」の影響を受けて、BTCの市場シェアは60％以上から40％～45％へと徐々に低下し、その後、機関投資家による買いの波と流動性の回復の恩恵を受けて、BTCの市場シェアは2023年1月から回復すると予想されます。 2023 年 7 月までに、BTC の市場シェアは約 50% になるでしょう。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-223ed6541a-dd1a6f-7649e1) 2023年7月17日時点の主流仮想通貨の市場シェアの推移。出典: Coinmarketcap
• 金利 0% では、仮想通貨市場の時価総額は約 3 兆ドルに達しました。そして暗号通貨市場の時価総額は5.25％で約1兆2000億ドルとなり、ピーク時の約40％に相当する。 FRBの期待管理により、2021年11月から2022年3月にかけて仮想通貨市場は時価総額約1兆ドルを失った。 3月に連邦準備理事会が金利を25ベーシスポイント引き上げたとき、この時点の仮想通貨市場の時価総額は約2兆米ドルで、最高値の67％に相当した。
• 連邦準備制度が今後数年間に2020年から2021年にかけて無制限の量的緩和政策を採用するとは予想されていないことを考慮すると、予想される変化による仮想通貨市場の時価総額は最大でも1兆ドルを超えることはないだろう。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-4ce5b2ba59-dd1a6f-7649e1) 2023年7月17日時点の暗号市場の時価総額の推移。出典: Coinmarketcap
上記のロジックに基づいて拡張してみましょう。
• 現在の暗号化市場における外部流動性の欠如を考慮すると、BTC の将来の価格は完全に金利の変化と市場の期待に依存し、市場シェアの変化に反映されると考えられます。
• 5.25% の高金利が継続し、外部からの流動性流入が不足している場合、暗号市場の市場価値総額が 2024 年 1 月までに大幅に増加することは困難です。たとえ「期待が先」だったとしても、最も楽観的なシナリオでは、暗号化市場の内部市場価値の期待増加額は 5,000 億ドルを超えることはありません。
• BTC の総供給量は約 1,943 万枚であり、総供給量は 1 年間で 5% 以上大きく変化することはありません。
単純に次の 3 つの状況を考えてみましょう。
投資家はもはや期待を持たず、暗号化市場の内部市場価値の成長は限られています。暗号化市場の総市場価値は1.2兆ドルから1.4兆ドルの間で安定し、BTCの市場シェアは50%程度であまり変化しないでしょう。これは、BTC の時価総額が 6,000 億ドルから 7,000 億ドルの間で変動し、価格が 30,880 ドルから 36,026 ドルの間で変動することを意味します。
BTC スポット ETF の採用は投資家に良い期待をもたらします。仮想通貨市場の時価総額は約１兆５０００億─１兆６０００億ドルに回復した。
-BTCの市場シェアが増加しない場合、BTCの市場価値は約7,500億〜8,000億米ドルで安定し、最高価格は41,173米ドルに達する可能性があり、たとえ反発が十分でなくても、BTCの価格は38,500米ドルを超える可能性があります。
・スポットETFが可決されれば、BTCの市場シェアは60％に上昇する。最良の場合、BTC の市場価値は 9,600 億米ドル、単価は 49,400 米ドル以上に達しますが、仮想通貨市場全体が十分に急激に回復しない場合でも、BTC の市場価値は 9,000 億米ドル、単価は 46,300 米ドルに戻ります。
-BTCの市場シェアが60%に上昇すると、BTCの市場価値は1兆2,000億米ドル以上に達し、価格は約52,500米ドルに達します。
つまり、マクロ要因はBTCにとって比較的有利であり、BTC価格の最終的なレベルは金利と市場の期待に依存します。
ETH: 「より収益性の高い企業になる方法」
BTC がマクロの物語の主役になったことを考えると、ETH がアプリケーションに力を入れるのは賢明かもしれません。したがって、ETHの価格に影響を与える要因は主に、ETH自体の新しい物語と、将来的にさらに広く使用できるかどうかによって決まります。これらの要因はイーサリアムネットワークの純利益に反映されるため、株価収益率の変化に基づいて、考えられるETHの価格変動を逆転させることができます。
もう一度、3 つのケースを簡単に考えてみましょう。
ETHのPERに大きな変化がないと仮定すると、投資家の強い期待によりPERは300程度にとどまると考えられます。 2023 年の第 2 四半期の純利益は 4 億 2,300 万米ドル、第 3 四半期の純利益は 6 億 3,500 万米ドル、第 4 四半期の純利益は 9 億 5,300 万米ドルとなる見込みです。この場合、2023 年の ETH ネットワークの総収益は 21 億 3,700 万米ドルに達します。 ETHデフレによりETHの総供給量が1億2,000万に減少することを考慮すると、ETHの平均価格は2024年の初めに5,300ドルを超え、カンクンアップグレード後の第1四半期には9,700ドルを突破する可能性があります。
投資家の期待がより中立的で、ETHの株価収益率が約150（AMZNなどの同等の企業のレベルに近い）に戻ると仮定すると、この場合、ETHの平均価格は2024年初頭に約2,670米ドルに達し、カンクンアップグレード後の第1四半期には4,900米ドル近くになるでしょう。
要約すると、ETH の発展は ETH 自体の収益性に大きく関係しています。物語のサポートと持続可能で成長する収益性の組み合わせが、ETHの価格をここまで上昇させる鍵となりますが、BTCとは大きく異なります。
ジャンクション
実際、暗号化市場における「隔たり」は理論上だけでなく、BTC と ETH の間にも存在します。統計によると、2023年にはBTCとETHの相関関係が大幅に低下するだけでなく、BTCと主流のアルトコインの相関関係も大幅に低下すると予想されています。 BTCは独自路線を歩んでいるように見え、ETHとXRP、LTC、BNBなどの異種通貨との相関性も弱まっていますが、ADAなどのパブリックチェーンコインやCRVなどイーサリアムパブリックチェーンで深く培われたプロジェクトトークンとの相関性は依然として強固に維持されています。
通貨間の相関関係が弱まり続けると、以前は完全または部分的に再利用できた分析ロジックや取引戦略が有効ではなくなります。ペアトレードでは理想的な相関回帰は発生しなくなり、時価や軌跡に基づく一般的な投資枠組みもある程度適用できなくなり、プロジェクト自体のファンダメンタルズに基づいたさらなる分析がより重要になることを意味します。
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-46bdea6f04-dd1a6f-7649e1) 2023年6月時点におけるBTCとETHを除く主要仮想通貨との相関推移。出典：カイコ
!【マクロとファンダメンタルズの観点から、2024年第1四半期のビットコインとイーサリアムの価格を予測する】(https://img-cdn.gateio.im/resize-social/moments-69a80767fe-925b886b85-dd1a6f-7649e1) 2023年7月時点におけるETHとBTCを除く他の主要仮想通貨との相関変化。出典: CoinMetrics
2 つ以上の完全に異なるロジックで仮想通貨市場を検討する時期が来ています。暗号化 3.0 の登場、時代は動いています。ビットコインはマクロ経済や従来の市場とより緊密に統合される一方、イーサリアムは「偉大な企業」になる必要があり、他の仮想通貨も独自の道を歩まなければならないだろう。マクロ構造とミクロ構造が急速に変化する仮想通貨市場では、私たちも時代に追いつく必要があります。