SBET通貨株は革新的な物語なのか、それともイーサリアムのレバレッジなのか？

はじめに

上場企業が暗号通貨の備蓄戦略にシフトする熱潮は全く衰える気配を見せていない。一部の企業はこれをビジネスを救う最後の手段とし、他の企業は単にMicroStrategyのやり方を模倣しているが、本当に革新的なプロジェクトも少数ながら浮上している。

この記事では、ビットコインとイーサリアムの戦略的備蓄のリーダーについて探求し、彼らがどのように現物ETFの代替案を提供し、複雑な資金調達構造を展開し、税務最適化を実現し、ステーキング収益を創出し、DeFiエコシステムを統合し、独自の競争優位性を発揮するかを分析します。

ビットコイン

パノラマ概要

データによると、公開されているポジションを持つエンティティの中で、MicroStrategyは急速に最大の企業保有者となり、iShares Bitcoin Trustに次いで、2,100万の総供給量の約2.865%を管理しています。

それにもかかわらず、ETFと信託は依然として主導的な地位を占めており、iShares、フィデリティ、グレースケールが先頭に立っています。主権国家レベルでは、アメリカと中国が最も多くのビットコインを保有しており、ウクライナもかなりの準備金を保持しています。民間企業では、Block.oneとTether Holdingsがトップに立っています。

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すべてのビットコインを保有している実体の中で、アメリカとカナダが首位に立ち、次いでイギリスがあります。しかし、注目すべきは日本のMetaplanet（5位）と中国のNext Technology Holding（12位）です。

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MicroStrategyを除外しても、MARAとTwenty One Capitalは依然としてトップに位置していますが、ポジションの分布は依然として高度に集中しています。トップ10以外のほとんどの企業が保有しているビットコインの数は、リーダーと比較して中程度のレベルに過ぎません。

公開取引会社のビットコインの準備を評価する際に、特に注目すべき2つの指標があります：

• 現在価値とコスト比率
• BTC NAVマルチプル

前30社のNAV倍率分析は、テスラやコインベースなどの顕著な差異グループが存在することを示しています。これらの企業はビットコインの準備を主要業務としていないため、他のコアビジネスを持っており、そのためNAV倍率は相応に高くなっています。

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ビットコインの準備会社を除外すると、ほとんどの会社が実際には高いNAV倍数で取引されていることがわかり、多くは2を超えています。NAV=1未満の会社は4社のみで、大型のホルダーであるMSTRやMARAは、小型会社に見られるような極端な倍数は示していません。

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メタプラネット株式会社 (MPLAN)

多くのMicroStrategyの戦略を模倣している上場企業の中で、日本の企業が際立っています——Metaplanet。現在までに、16,352枚のビットコインを累積購入しており、公開でビットコインを保有する上位5大上場企業に入っています。また、過去数ヶ月で買収速度を大幅に加速させています。

Metaplanetはまず、平価で6か月の無利息債券を発行して現金を調達します。支払い能力を確保するために、会社は同じ取締役会の決議に基づきEVOファンドに対して対応する数量の株式増価権（SARs）を付与します。

債券契約の規定：満期時に、Metaplanet はEVOファンドを使用し、浮動行使価格で上記のSARsに対して支払われた現金を行使し、債券の償還の唯一の資金源としなければならない。

この取り決めにより、Metaplanetは定期的な利息支出を回避しました。

EVO基金の収益源は二重の保障を含みます：

1. 元本保証：債券の満期時に現金で全額元本が返済され、対象株式の下落リスクを回避します；
2. 上昇収益：Metaplanet の株価が浮動行使価格を超えたとき、EVO ファンドは SAR を行使することによって、市場価格と行使価格の間の差額収益を得ます。

税務上の利点は、もう一つの核心的な価値を構成します：日本では、株式のキャピタルゲインと配当には約20%の単一税率が適用されますが、現物ビットコイン取引の利益は雑収入として分類され、5%-45%の累進課税率が適用され、さらに10%の地方住民税（および適用される追加税）が加わります。総合税率は最高で55%に達する可能性があります。高税率層がビットコインへのエクスポージャーを求める投資家にとって、Metaplanetは非常に魅力的な代替選択肢となります。また、日本では現在、現物ビットコインETFの上場は承認されていません。

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Metaplanetは常に高いmNAV倍率で取引されており、通常は5×を超え、一時は20×に達することもあり、他の主要な保有者を大きく上回っています。このプレミアムは、投資家がその資金調達構造、税制上の利点、そして最適化されたビットコインの利益に対して持つ信頼を反映していますが、同時により高いリスクを伴い、株価が過剰に投機されている可能性も示唆しています。

他のビットコイン準備企業：乗風 SPAC ラン潮

複数の企業が MicroStrategy のビットコインの保有戦略を模倣しようと競い合っています。特に、Twenty One Capital（第3位）や ProCap ファイナンス（第13位）などの SPAC 企業は、複雑な資金調達構造を通じて、合併完了後にすぐに主要な保有者に躍り出ました。

トウェンティワンキャピタル株式会社

StrikeのCEOジャック・マラーズと共同設立された。Twenty OneのSPACルートは、実物ビットコインの約束、PIPEおよび転換社債の資金調達、そして2段階の合併構造を融合させており、同社はNASDAQ上場初日に全額資金調達された42,000枚のビットコインの準備を持っています。

取引は、TetherとBitfinexがNewCoと呼ばれるプライベートエンティティに31,500ビットコインを提供することを約束したことから始まります。その間に、Tetherはさらに4.62億ドルを投じてビットコインを購入しました。2億ドルのPIPEがSPAC信託に資金を提供し、その信託はその後合併子会社に統合され、SPACおよびPIPE投資家にAクラス株式を発行します。

その間に、NewCoは同じ合併子会社を通じて株式交換で合併を完了し、AクラスとBクラスの株式を交換しました。その間に、3.4億ドルの転換社債の資金がTwenty Oneに直接注入されました。Twenty OneはPIPEと転換社債の資金を利用して、TetherとBitfinexから以前に約束したビットコインを買い戻しました。ソフトバンクは戦略的アンカーとして、10,500枚のビットコインに相当する株式を購入しました。最終的な備蓄が42,000枚のビットコインの目標に達しなかった場合、テザー社が差額を補填することになります。

SPACの合併完了後、Twenty Oneの支配権は主にTetherとその関連取引所Bitfinexが保有し、ソフトバンクグループがかなりの少数株主持分を保有することになります。

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ProCap BTC(PCAP)

ProCap Financial はビットコイン準備プラットフォームの立ち上げのために総額 10.08 億ドルを調達し、そのうち 2.56 億ドルは SPAC 信託から（償還額が極めて少ないと仮定）、5.17 億ドルは優先株 PIPE から、2.35 億ドルはゼロクーポン、優先担保の転換社債ラウンドから調達しました。調達総額の約 95%（9.5 億ドル）がすぐに 9,498 枚のビットコインの取得に投資されました。

SPACの公開株主は、信託の2億5,600万米ドルを2,500万株(19.7%)と交換しました。 5億1,700万ドルの優先株PIPE、6,350万株の引受を受け、Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capitalなどが主導、50.1%を占めています。 2億3,500万米ドルのゼロ金利、優先保証転換社債の1,810万株、14.3%を占めています。 Inflection Points Inc.は、既存の株式を交換し、1,110万株(8.7%)の株式引受に850万ドルを追加投資しました。 SPACスポンサーは、7.1%にあたる900万人のプロモートを保持しています。

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SPACプロジェクトは一般的にパフォーマンスが低調ですが、ビットコイン準備型SPACは、その持ち株およびコストベースの透明性から高く評価されています。S-1/S-4の登録書類には、各参加者の現金注入、株式配分、実物ビットコインの貢献価値が詳細に開示されています。この種の企業は「ビットコインを取得し保持する」というビジネスモデルを持っているため、これらの開示は投資家が株式の希薄化の程度、保有コスト、準備構成を評価するための信頼できる基準を提供します。

最近、複雑な構造に依存したSPACの資金調達モデルと比較して、Next Technology Holdingなどの初期採用者は、より直接的な株式現金取引を通じてビットコインの準備を蓄積しています。

同時に、GameStopの取り組みも注目を集めています：2025年5月28日、現金準備が480億ドルに達するゲーム小売業者は、デジタル資産戦略の一環として、約5.13億ドルで4710枚のビットコインを取得したと発表しました。

現金が豊富な暗号プラットフォーム

多くの企業がMicroStrategyの全額ビットコイン戦略を模倣していますが、ネイティブな暗号プラットフォームの中には、堅実にデジタル資産に投資し続けているものもあり、時折テスラのような一回限りの大口買い手が現れることもあります。

USDTの発行元Tetherは2022年末から積極的にビットコインを準備金に取り入れ、四半期ごとに最大15％の純利益を直接市場購入および再生可能エネルギー鉱業投資に使用しています。Tetherのビットコイン準備金は2023年以降、四半期ごとに増加しており、現在は100,000枚を超え、約39億ドルの未実現利益を蓄積しています。

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Block（原 Square）は2020年10月に初めて"ベット"を行い、5,000万ドルで4,709枚のビットコインを購入し、当時の資産の約1%を占めました。2021年第1四半期にはさらに1.7億ドル（3,318枚）を追加し、準備規模を8,000枚以上に引き上げました。その後、Blockはビットコインのポジションを維持し続けました。2024年4月、Blockは企業向けのドルコスト平均法プランを発表し、毎月のビットコイン製品の粗利益の10%を使って、OTC流動性提供者を通じて2時間加重平均価格でシステマティックな購入を実行します。

Coinbaseは2021年8月に企業ビットコイン戦略を正式に確定し、取締役会は一度に5億ドルのデジタル資産購入を承認し、四半期の純利益の10%をビットコインを含む投資ポートフォリオに投入することを約束しました。

2021年1月、テスラの取締役会は15億ドルでビットコインを購入することを承認しました。その理由は「私たちはデジタル資産が長期的に投資としての潜在能力を持ち、現金流動の代替品としての価値も持つと信じています」。数ヶ月後、CEOのイーロン・マスクは、テスラが「流動性を証明するため」にビットコインの約10%を売却し、2021年第1四半期に1.28億ドルの利益を上げたと述べました。2022年第2四半期、テスラは残りの持ち株の約75%を再び売却しました。