暗号化企業IPO熱潮背後の業界の混乱：トークン市場はベイルインを急務とする

暗号化通貨業界は既に十年以上の歴史があり、重要な転換点にあります。暗号会社はIPOを行っていますが、トークン市場に存在する重大な問題が業界の発展を妨げています：透明性の欠如です。トークンは将来の資本形成の方向性と見なされていますが、透明性の問題を解決しなければ前進することはできません。

現在、トークン市場は"レモン市場"の困難に直面しています。標準化された透明な開示メカニズムがないため、投資家はプロジェクトの良し悪しを判断できません。その結果、良質なプロジェクトはトークンを発行したがらず、投機的なプロジェクトが氾濫し、全体の市場の質が低下しています。

トークン市場では、投資家は株式投資者が心配する必要のない多くの問題に直面しています。

• 法律保護が不十分：トークン保有者の法律的保護は株式保有者に比べてはるかに劣っている
• 多トークン問題：チームは新しいビジネスラインのために第二のトークンを発行することがあり、初期投資者の利益を損なう可能性があります。
• 寄生株式問題：トークン保有者はキャッシュフローがトークンに流れるのか、それとも株式に流れるのか不確かである
• 創設者の行動：創設者はブルマーケットで大量にトークンを販売した後、プロジェクトを放棄する可能性があります。
• 財団の乱用：いくつかのチームはプロジェクトのキャッシュフローを財団に移し、その後様々な名目で資金を引き出す。

これらの構造的問題は、トークンの「リスクプレミアム」を20%まで引き上げ、株式の5%を大きく上回っています。資本市場の価格付けロジックに基づくと、この高いプレミアムはトークンの評価を80%もディスカウントさせる結果となります。

すべての資本は競争しています。ある会社の長期成長率が5%で、現在の10年物米国債利回り（リスクフリー利率）が4.5%であると仮定します。

• 株式について：機関投資家が要求する最低リターンは9.5%（5%の株式リスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。5%の成長期待を差し引くと、投資家は4.5%のキャッシュリターンを必要とします。それに対応するPERは約22倍です。

• トークンについて：機関投資家が要求する最低リターンは24.5%（20%のトークンリスクプレミアム + 4.5%の無リスク金利）です。同様に5%の成長期待を差し引くと、投資家には19.5%（約20%）のキャッシュリターンが必要です。それに対応するPERは約5倍です。

22倍のPERと5倍のPERの間の巨大な差異は、約80％のバリュエーションディスカウントを反映しています。このような状況では、優れた長期ビジネスを築こうとする創業者が、株式市場とトークン市場のこのような大きなバリュエーションの差を目の当たりにし、トークンではなく株式を発行することを選択する可能性があります。これにより悪循環が生まれ、良いプロジェクトがますますトークンを発行しなくなり、最終的に市場が崩壊する可能性があります。

ある取引プラットフォームのIPOは興味深い副証拠です。そのIPO価格は約30-31ドルで、初日の開盤価格は約70ドル、数日後の取引価格は120ドルに達しました。これは部分的に市場が株式を好むことを反映しているかもしれません。なぜなら、株式にはより明確な保障があるからです。これは、今後、チェーン上で発行されるべきトークンを選択する企業がIPOを選ぶことが増える可能性を示唆しています。

現在のトークン市場の一つの核心的な構造的問題は、株式とトークンの関係が曖昧であることです。例えば、多くのGameFiプロジェクトの失敗は、トークンがユーザーの行動（取引、ゲームプレイ、料金の支払い）を促すために使われていることに部分的に起因しています。ユーザーは実際のお金（ETH、ステーブルコイン）を投入しますが、最終的に得られる利益の大部分は株式保有者に流れ、トークン自体の価値（FDV）はゼロに近づく可能性があります。トークン保有者は自分の権利が不明であり、株式保有者の権利も知らないため、潜在的な利益相反と競争を引き起こしています。

さらに、2021年のVCバブルは「レモン」の供給をさらに悪化させました。多くの初期プライベートプロジェクトが投資を受け、その展開計画はファンドに継続的な投資を強いることになり、真の価値に欠ける可能性が高いが、市場に入り価値を創造することに急いでいるプロジェクトが増えました。

業界と規制の面でもいくつかの積極的な変化が見られました。例えば、あるプロジェクトは最近、自らが株主のない完全子会社になることを発表し、価値がトークンに流れることを保証しました。一部の投資機関も「ファウンデーション時代の終焉」についての見解を発表し、オフチェーンの実体が商業活動を行うためのニーズに対応する新たな法律構造に言及しました。

規制の面では、アメリカのSEC委員が「セーフハーバー2.0」提案を提出し、プロジェクトが中央集権的な実体から分散型ネットワークへの移行に3年間の猶予期間とガイドラインを提供しています。同時に、議会で進行中の「市場構造法案」も開示基準のための基本的な枠組みを提供しています。

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業界の混乱事例

ある投資家は、FDVがわずか4,000万ドルのプロジェクトに投資し、他の公チェーンにデプロイするのを手伝うために多くの時間を費やしましたが、最終的には年間約4,000万ドルのキャッシュフローを実現し始めました。ある日、チームは「このトークンを放棄する」と通知しましたが、実際にはトークンからIPを剥離し、キャッシュフローを自分たちの少人数のチーム4人に完全に留めることを決定しました。これは暗号業界では非常に一般的で、「Rug Pull」と呼ばれています。

ある貸付協定は、以前にその実世界資産事業ラインのために新しいトークンを発行することを検討しており、このニュースはコミュニティの広範な議論と懸念を引き起こしました。投資家は、トークン保有者として、新しいトークンの発行から利益を得られない可能性があることを心配しています。幸いなことに、創設者は数週間前にその事業のために新しいトークンを発行しないと公に表明しました。

あるDEXは別の例です。投資家はその強力な競争優位が最終的に利益をもたらすと信じており、実際にそうなりました。彼らはフロントエンドを通じて収益化しました。しかし、トークン保有者は1セントも収入を得ていません。

さらに、関連取引、例えばファウンデーションがコアチームに"顧問料"や開発費を支払うことについてです。従来の金融では、これらは強制的に開示される必要がありますが、暗号市場ではほとんど誰も知りません。

多くのプロジェクトでは、ファウンデーションがエコシステムの発展のために大部分のトークンを管理しています。一方、Labsは創設者とコア開発者で構成される実体で、開発やフロントエンドの更新などの日常運営を担当しています。問題は、これら二者が通常同じ人々によってコントロールされていることです。そのため、ファウンデーションは毎年数千万ドルのトークンを"顧問料"の名目でLabsに"支払う"ことができます。

現在、トークンの発行時の流動性は主に中央集権型取引所に集中していますが、一部のトップ取引所は厳しい上場条件を提示し、プロジェクト側に供給量の2%-5%を提供することや、高額な上場手数料を要求します。これらはすべて秘密保持契約に署名されており、公式に開示されたトークンのリリース計画にはまったく反映されていません。

一方で、優れたマーケットメーカーが流動性を提供しているにもかかわらず、特権を乱用するケースも少なくありません。一部のファンドとトークンしかないプロジェクトの時価総額が数百億、さらには数千億ドルにまでつり上げられ、その後価格が50-90%暴落し、投資家は何の備えもしていませんでした。事後の文書漏洩により、マーケットメーカーの契約に含まれる狂ったオプション条項が価格崩壊の原因であることが明らかになりました。

トークン透明性フレームワーク構想

業界の情報開示が著しく不足している問題を解決するために、一部のチームはボトムアップのアプローチを採用し、トークン透明性フレームワークを導入しました。これは、オープンで標準化された自己開示テンプレートです。プロジェクト側はこのフォームに記入するだけで、市場に自社の構造情報を明確に伝えることができます。このフレームワークは「良い」または「悪い」を判断するためのものではなく、市場にプロジェクトが何をしているのかを知らせるためのものです。

これはアメリカ市場構造法案に対する重要な補足でもあります。現在、この法案の情報開示部分は非常に簡潔であり、業界の問題を解決するには遠く及びません。

このフレームワークは「暗号化ネイティブ版のS1フォーム」と理解することができます。企業が上場する際、S1フォームを記入し、企業の業務や財務状況などの基本情報を開示する必要があります。理想的には、トークンが発行される際にも、このようなフォームを提出すべきです。

このフレームワークは、プロジェクト側に約20の質問に回答することを要求し、ビジネスの説明、供給のタイムライン、取引所との契約などの内容を含み、関連する証明書類を提供する必要があります。スコアリングメカニズムは、質問の重要性に基づいて異なる重みを付与し、最終的にシンプルで理解しやすいランクを生成します。秘密保持契約のために開示できない情報については、スコアリングメカニズムが適切に調整されるため、プロジェクト側が不公平な罰を受けることはありません。全体のフレームワークはオープンソース形式であり、一般の人々は完全な回答内容を閲覧でき、プロジェクトの迅速な評価や詳細な研究を容易にするために簡潔なスコア結果も提供されています。

フレームワークは、チームのウォレットをマークしたり、公開取引記録を含むオンチェーンデータのリンクを優先的に奨励します。検証できない部分については、プロジェクト側が自己申告に依存します。しかし、フレームワークのウェブサイトで嘘をつくリスクは態度を示さないことよりもはるかに高く、後日嘘が発覚した場合、プロジェクトの評判に大きな損害を与え、資金調達や採用能力を失う可能性があります。長期的には、評判メカニズムがプロジェクトの誠実な開示を促進します。

期待される影響

参加し、合理的な評価（60-70％以上）を得たチームのトークンは、長期的には透明性によってプレミアムを得る可能性があります。この変化はすぐには現れませんが、透明性の向上はより多くの流動性トークンファンドの注目を集めるでしょう。これらのファンドは通常、数年間の資本プールを保持する権限を持っています。アナリストは、流動性ファンドマネージャーが透明性基準を非常に重視しており、現在の市場の透明性不足に不満を持っていると考えています。そのため、情報開示が充実したプロジェクトはより魅力的です。この枠組みが市場で広く採用されれば、より多くの機関資本が流動性トークン市場に流入し、透明性不足という機関資本の進入を妨げる主な問題を緩和することになるでしょう。

短期内、良好なファンダメンタルを持ちながら市場のノイズ、ナラティブ、またはプロモーションによって無視されているプロジェクトは、新しいフレームワークの主要な受益者となるでしょう。これらのプロジェクトは、そのフレームワークを自らのトークンとプロジェクトに適用し、結果を公開することで、機関投資家、流動性投資家、大口投資家およびトークン保有者に対してその真のファンダメンタルをより明確に示し、市場の認知度と注目度を向上させることができます。この方法は、プロジェクトが市場のノイズから際立ち、迅速な成長を実現するのに役立ちます。

トークンをアービトラージの道具と見なし、真の製品が欠如しているか、市場構造を悪用しているプロジェクトは、透明性の欠如により冷遇されることになる。このフレームワークの登場により、「詐欺的トークン」の過剰評価は終わり、リソースは真に製品市場適合度を持つプロジェクトにより効果的に流れるようになる。

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