Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界が加速的に清算段階に入る中で上場を選択したが、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている: 純利益率は持続的に低下しているが、それでも巨大な上昇の可能性を秘めている。一方では、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っている; 他方では、その収益性は驚くほど「穏やか」に見える。2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高度に拡張可能で規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上や規制のカードに充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルにわたり、その「低純利益率の背後」にある成長の可能性と資本化のロジックを深く分析する。

1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

CircleのIPOの旅は、暗号企業と規制の枠組みとの間のダイナミックなゲームの生きた見本です。 2018年の最初のIPOテストは、米国証券取引委員会(SEC)による仮想通貨の属性決定が曖昧な時期と重なりました。 当時、同社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二輪駆動車を形成し、多くの有名機関から1億1000万ドルの融資を受けていましたが、規制当局が取引所の事業のコンプライアンスに疑問を抱き、突然の弱気相場のショックにより、評価額は30億ドルから7億5000万ドルへと75%急落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACの試みは、規制裁定取引の考え方の限界を反映しています。 買収企業との合併は、従来のIPOの精査を回避することができますが、SECのステーブルコイン会計に関する調査は的を射ており、CircleはUSDCを証券として分類すべきではないことを証明する必要があります。 この規制上の挑戦が取引の頓挫につながった結果、同社は予想外に、非中核資産の売却と「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」の戦略的ピボットの確立という重要な変革を遂げることになりました。 現在から現在まで、CircleはUSDCコンプライアンスに全力で取り組み、世界中の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。 NYSEへの上場は、レギュレーションS-Kの全開示要件の対象となるだけでなく、サーベンス・オクスリー法に基づく内部統制監査の対象となります。 S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示していることは注目に値します:約320億ドルの資産の85%は、資産運用会社のサークルリザーブファンドを通じて翌日物の逆買戻し契約に割り当てられ、15%はニューヨークメロン銀行などのシステム上重要な金融機関に預けられています。 この透明性は、基本的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制の枠組みを確立します。

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1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが導入された当初、二者はCentre連盟を通じて連携していました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、"技術提供によりトラフィックの入り口を確保"するモデルで迅速に市場を開拓しました。2023年にCircleがIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再定義されました。

現在の共有契約は動的ゲーム条項です。 S-1の開示によると、この2つはUSDCの準備金収入の一定の割合に従って分割されており、取引プラットフォームが準備金収入(の約50%を共有していること)述べており、共有比率はプラットフォームによって供給されるUSDCの量に関連しています。 公開データによると、このプラットフォームは2024年にUSDCの総流通量の約20%を占めるとされています。 供給量の20%を占めるこのプラットフォームは、準備金の約55%を占めており、USDCがプラットフォームのエコシステム外に拡大すると、限界費用が非線形に上昇するというCircleの罠となっています。

2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています:

• 現金(15%): ニューヨークメロン銀行などのGSIBsに預け入れ、突発的な償還に備える
• 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限られ、その資産構成は残存期間が3ヶ月を超えないアメリカ国債証券、オーバーナイトアメリカ国債リポ協定を主に含んでいます。資産構成のドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECへのS-1提出書類によると、Circleは上場後、3段階の株式保有構造を採用する予定です。

• クラスA株式:IPOプロセス中に発行された普通株式で、それぞれに1票があります。
• クラスB株式:共同創設者が1株あたり5つの議決権を保有していますが、議決権の合計は30%に制限されているため、上場後も会社の中核的な創業チームが意思決定権を持っていることが保証されます。
• C類株:無投票権,特定の条件下で転換可能,ニューヨーク証券取引所のルールに合った企業ガバナンス構造を確保する。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1の提出書類によると、上級管理チームは多数の株式を所有しており、多くの有名なベンチャーキャピタルや機関投資家が株式の5%以上を保有しており、これらの機関は合計で1億3000万株以上を保有しています。 評価額が50億ドルのIPOは、彼らに大きなリターンをもたらすことができます。

3. 収益モデルと収益の解体

3.1 収益モデルと運営指標

• 収入源:準備金収入はCircleの中核的な収入源であり、USDCの各トークンは同額の米ドルによって裏付けられており、投資される準備資産には主に短期米国債と買戻し契約が含まれ、高金利サイクル時に安定した利息収入を得ることができます。 S-1のデータによると、2024年の総収益は16億8000万ドルに達し、そのうち99%が準備金収入から約16億6100万ドル( )しています。
• パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの提携契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を受け取ることになっており、結果としてCircleに帰属する実際の収入は比較的低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配割合は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増やしていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年までに、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇します。この集中度の向上は、その"ステーブルコイン即サービス"戦略の成功を反映していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく高まっていることも意味します。

• 販売費用の急増が粗利益スペースを圧縮:Circleの販売及び取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと跳ね上がり、上昇率は253%に達します。この種のコストは主にUSDCの発行、償還及び支払い清算システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加します。

このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBのステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているにもかかわらず、金利の低下周期において利益の圧縮という体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益が黒字転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に黒字転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を続けますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルですが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。

• コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費(General & Administrative)に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%上昇し、3年連続で上昇している点です。S-1の開示情報を合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、これはその「コンプライアンス優先」戦略によってもたらされたコストの硬直性を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」を完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持することに成功したが、増加率は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、米国債のスプレッドや取引規模に大きく依存する収益構造は、金利の下方修正サイクルやUSDCの成長鈍化に遭遇した場合、収益パフォーマンスに直接影響を与えることも意味します。 今後も持続的な収益性を維持するためには、「コスト削減」と「漸進的な拡大」のより安定したバランスを模索する必要があります。

根深い矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります:「クロスチェーン資産」としてのUSDCの特性が、年間オンチェーン取引量が20兆米ドル( )2024強化されると、その通貨乗数効果は発行者の収益性を弱めます。 これは、従来の銀行業界の窮状と似ています。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は、高い流通コストとコンプライアンス費用(2024、年間純利益率は前年比42%)わずか9.3%にとどまり、引き続き圧迫されましたが、ビジネスモデルと財務データには依然として複数の成長ドライバーが隠されていました。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しています。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年にはUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満だったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化しても、年末にはその時価総額が900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激し、強力な規模の拡大が金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

• ディストリビューションコストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げ、単位顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも著しく低いです。S-1文書に記載されたCircleとこの取引所の提携計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現することが期待できます。

• 保守的估値は市場の希少性を適切に評価していない: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。ある決済会社(19x)や、あるフィンテック会社(22x)などの伝統的な決済会社に近く、いわゆる「低成長安定利益」の定位を市場が反映しているように見えるが、この評価体系は、米国株式市場における唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に評価していない。細分化された市場の唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。また、もしステーブルコイン関連の法案が成功裏に実現すれば、オフショア発行者は大幅に準備金を調整する必要がある。