Synthetic stablecoin USDe: Mencari keseimbangan antara Keuangan Desentralisasi dan CeFi

USDe adalah jenis baru dari koin kripto asli yang merupakan stablecoin sintetis dolar, dirancang dengan produk pendapatan pasif yang terstruktur di antara struktur terpusat dan terdesentralisasi. Ini menyimpan aset di blockchain, mempertahankan stabilitas melalui strategi netral Delta, sambil menghasilkan pendapatan bagi pengguna.

Latar belakang lahirnya USDe adalah pasar stablecoin yang lama didominasi oleh stablecoin terpusat seperti USDT dan USDC, sementara jaminan stablecoin terdesentralisasi DAI semakin cenderung terpusat, dan stablecoin algoritmik seperti UST mengalami kehancuran setelah pertumbuhan yang cepat. Ethena berusaha mencari kompromi dan keseimbangan antara pasar DeFi dan CeFi.

Mekanisme Operasi USDe

1. Pengguna dapat mencetak USDe dengan mendepositokan stETH dalam rasio 1:1. stETH yang disetorkan akan dikirim ke pihak ketiga yang mengelola.

2. Melalui metode "penyelesaian off-chain"(OES), memetakan saldo aset ke bursa.

3. Ethena kemudian membuka posisi kontrak berjangka ETH di bursa, memastikan nilai jaminan tetap netral Delta atau tidak berubah dalam denominasi USD.

4. Pengguna biasa dapat memperoleh USDe di kolam likuiditas eksternal, sementara institusi yang telah menjalani KYC/KYB dapat langsung mencetak dan menebus USDe melalui kontrak.

5. Aset selalu disimpan di alamat kustodian yang transparan di blockchain, tidak bergantung pada infrastruktur bank tradisional, mengurangi risiko penggelapan dana, kebangkrutan, dan lain-lain.

Mode Penitipan OES

OES( penyelesaian off-chain ) adalah cara penyelesaian dengan pengelolaan dana di luar bursa, yang mempertimbangkan transparansi on-chain dan penggunaan dana di bursa terpusat:

• Menggunakan teknologi MPC untuk membangun alamat kustodian, menyimpan aset pengguna di blockchain, menjaga transparansi dan desentralisasi.
• Dikelola bersama oleh pengguna dan lembaga kustodian, mengurangi risiko pihak lawan.
• Penyedia OES bekerja sama dengan bursa, memetakan saldo aset ke bursa, untuk perdagangan dan layanan keuangan.

Sumber Pendapatan

Hasil USDe terutama berasal dari dua aspek:

1. Keuntungan staking Ethereum dari produk derivatif likuiditas ETH.
2. Pendapatan dari biaya pendanaan yang diperoleh dengan membuka posisi jual di bursa dan pendapatan dari perdagangan basis.

Biaya pendanaan didasarkan pada perbedaan antara harga spot dan pasar kontrak berjangka, yang dibayarkan secara berkala kepada trader yang memegang posisi long atau short. Basis mengacu pada penyimpangan antara harga spot dan harga futures, yang biasanya akan mendekati harga spot saat kontrak berjangka mendekati tanggal kedaluwarsa.

Tingkat Pengembalian dan Keberlanjutan

Dalam waktu dekat, imbal hasil tahunan dari kesepakatan mencapai 35%, dengan tingkat pengembalian yang dialokasikan ke sUSDe mencapai 62%. Tingkat pengembalian yang tinggi ini sebagian berasal dari fakta bahwa USDe tidak sepenuhnya dipertaruhkan sebagai sUSDe, sehingga sUSDe yang dipertaruhkan secara aktual dapat memperoleh imbal hasil yang lebih tinggi.

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, dana bullish di bursa berkurang, dan pendapatan biaya modal juga menurun. Setelah April, pengembalian komprehensif jelas menurun, Protocol Yield turun menjadi 2%, sUSDe Yield turun menjadi 4%.

Hasil USDe sangat bergantung pada kondisi pasar kontrak berjangka di bursa terpusat, dibatasi oleh skala pasar berjangka. Ketika jumlah USDe yang diterbitkan melebihi kapasitas pasar berjangka yang sesuai, hal ini akan membatasi ekspansinya lebih lanjut.

Analisis Skalabilitas

Skalabilitas USDe terutama dibatasi oleh kontrak terbuka di pasar berjangka ETH ( Open Interest ). Saat ini, Open Interest ETH sekitar 12 miliar USD, BTC sekitar 30 miliar USD. Jumlah penerbitan USDe sekitar 2,3 miliar USD, menduduki peringkat kelima dalam kapitalisasi pasar stablecoin.

Perluasan kapitalisasi pasar USDe memerlukan peningkatan posisi short yang sesuai di pasar yang ada, yang dapat menjadi tantangan bagi pasar saat ini. Penerbitan yang berlebihan dapat menyebabkan penurunan bahkan menjadi negatif pada suku bunga dana, yang mempengaruhi imbal hasil protokol.

Ekspansi USDe sangat terkait dengan ukuran pasar perpetual. Dalam suasana bull market, kapasitas teoritis USDe mungkin meningkat; sedangkan dalam suasana bear market, mungkin menurun. Secara keseluruhan, USDe dapat menjadi jenis stablecoin yang memberikan hasil tinggi, dengan skala terbatas dalam jangka pendek, dan mengikuti kondisi pasar dalam jangka panjang.

Analisis Risiko

1. Risiko suku bunga dana: Kekurangan posisi panjang di pasar atau penerbitan USDe yang berlebihan dapat menyebabkan suku bunga dana negatif.

2. Risiko kustodian: Bergantung pada layanan OES dan lembaga terpusat, terdapat kemungkinan teoritis bahwa dana dapat dicuri.

3. Risiko likuiditas: Dana besar mungkin menghadapi kekurangan likuiditas saat pasar tegang.

4. Risiko pengikatan aset: hubungan pengikatan stETH dengan ETH mungkin mengalami pemisahan sementara.

Untuk mengatasi risiko ini, Ethena telah mendirikan dana asuransi yang sumber dananya berasal dari alokasi sebagian pendapatan protokol.