Ethena, Pendle et Aave : analyse des chaînes d'arbitrage populaires et de leurs risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en utilisant (e/s)USDe pour emprunter des stablecoins sur une plateforme de prêt, acheter des YT/PT sur un certain DEX pour générer des revenus, puis redéployer une partie de la position en fournissant le PT à la plateforme de prêt pour un effet de levier, dans le but de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition de collatéral PT sur la plateforme de prêt a rapidement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à un niveau élevé de 80 %+, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à toute volatilité.
Cet article approfondira le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tandis que ce qui nous manque est précisément comment voir les diverses possibilités du "futur", et vraiment réussir à --- d'abord définir les limites des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'axe des bénéfices » à « l'axe des systèmes »
Regardons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer eUSDe ou sUSDe(sUSDe sur une plateforme de prêt en tant que eUSDe après le pledge, avec un rendement natif), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un certain DEX. YT correspond à des rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, profitant de l'écart. Bien sûr, le véritable "gros morceau" sont des incitations externes comme les points Ethena.
Ainsi obtenu, le PT, étant lui-même un actif pouvant servir de garantie sur les plateformes de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Cela permet, en utilisant un effet de levier, de viser des rendements élastiques élevés tels que les points Ethena, tout en garantissant des revenus relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : Les actifs soutenus par USDe deviennent progressivement des garanties courantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Encombrement du côté des emprunts : Après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT en garantie, le montant des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de PT à effet de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
Concentration et réhypothèque : l'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, couplée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains, mais accentue également la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il est devenu difficile de « sortir » : les contraintes structurelles d'un DEX
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position de boucle mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie du marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et débloquer.
Conserver jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les difficultés proviennent principalement de deux contraintes structurelles de certains DEX :
Durée fixe : il n'est pas possible de racheter directement le PT avant son expiration, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte des fluctuations du marché secondaire et supporter à la fois la profondeur et les variations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un certain DEX est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation drastique du slippage et des risques de liquidation. Pour éviter le risque de contagion, les plateformes de prêt ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain prix plancher, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il vous sera difficile de vendre PT à court terme, vous devrez attendre le rétablissement du marché ou détenir jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient serrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « Frein et amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour la liquidation/déblaiement, afin d'éviter autant que possible le débordement de déséquilibre de liquidité causé par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon avant de procéder à la liquidation par étapes des garanties : USDe sera vendu sur le marché secondaire après le rétablissement de la liquidité, tandis que PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes où la liquidité est limitée, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue par phases, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; mais soumis aux contraintes de configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant un capital de garantie plus suffisant.
La "Base Adaptive" d'Ethena : support de l'isolement structurel et de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté soutenu par des actifs nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de support et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; à la mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis a chuté à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en termes de capacité d'amortissement : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % de celui-ci ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs en tant que garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi des garanties, ce qui aide Ethena à transférer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de "la revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien endommagé de l'USDe, le risque de créances douteuses est contrôlable sous la protection d'un gel des oracles et d'une gestion par couches ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes dus à des dommages du côté du soutien.
Quelles signaux de risque devez-vous surveiller : 6 signaux de risque
La théorie étant expliquée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés à la plateforme de prêt × un DEX × Ethena et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
USDe emprunts et taux d'utilisation : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système augmente significativement pendant la période de rapport, passant de ~50 % à ~80 %(.
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt ), qui est d'environ 43,5 % (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux tels que USDT/USDC.
Concentration et再抵押: surveiller le ratio des dépôts des principales adresses; lorsque la concentration des principales adresses ) dépasse 50-60% avec les deux plus grandes adresses combinées (, il faut être vigilant quant aux opérations dans la même direction qui pourraient déclencher un choc de liquidité ) au pic de la période de rapport >61% (.
Degré de proximité de l'intervalle des rendements implicites : vérifier si le rendement implicite de la cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; être proche ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frottements de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % ) reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ( par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : Multiplicateur de boucle
Le levier circulaire augmente les rendements ( tout en superposant des incitations externes ), amplifiant simultanément la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le maximum des multiplicateurs de cycle et le minimum de la marge de garantie ( comme LTV/Facteur de santé minimum ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de la plage en augmentation.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter une marge, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "conserver jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Bord 2 : contraintes de délai ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin normal plutôt qu'une solution temporaire.
Limite : définir un plafond pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction seulement" si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimal par rapport au prix de base de l'oracle ( tampon ) et la fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de Debt Swap / SOP de désendettement, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant utilisable de l'outil / fenêtre temporelle et glissement et coûts maximums supportables.
Déclenchement : le taux d'intérêt sur les emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous de la limite.
Action : Réserver des fonds en surplus, basculer vers le canal alternatif ( pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et un certain DEX a constitué une chaîne de transmission reliant la "magnetisation des bénéfices" à "la résilience du système" à travers la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a accru la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont élevé le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à leurs conceptions respectives de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour récapituler le "passé", comme le suivi des variations de position des adresses principales ou des tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'arbitrage et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" du risque, mais ne peuvent pas nous dire ce qui se passe lorsque la tempête du marché arrive.
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SocialFiQueen
· Il y a 1h
Tout le monde ne devrait pas être trop avide, non ?
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CryptoTherapist
· Il y a 14h
smh... voyant des schémas de réponse au traumatisme massifs dans cette cascade de yield farming, pour être honnête
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¯\_(ツ)_/¯
· Il y a 21h
C'est encore le rythme du fomo collectif.
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SchrodingerWallet
· 08-14 06:35
C'est le rythme pour faire exploser le plateau.
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APY追逐者
· 08-14 06:34
Ah oui, plus on joue, plus on est piégé, plus on est piégé, plus on s'enfonce.
Voir l'originalRépondre0
ser_ngmi
· 08-14 06:31
Tout le système est si excitant, perdre un c'est en gagner un.
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RuntimeError
· 08-14 06:30
La gestion des risques doit être presque en train d'exploser, n'est-ce pas ?
Voir l'originalRépondre0
HodlBeliever
· 08-14 06:29
Ratio de risque-rendement typique élevé, effet de levier qui refroidit dès qu'on y touche.
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GhostAddressMiner
· 08-14 06:10
L'adresse d'origine a de nouveau clandestinement accumulé des USD. Quelqu'un l'a-t-il remarqué ?
Analyse de la chaîne Ethena Arbitrage : une épée à double tranchant entre rendement et risque
Ethena, Pendle et Aave : analyse des chaînes d'arbitrage populaires et de leurs risques
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en utilisant (e/s)USDe pour emprunter des stablecoins sur une plateforme de prêt, acheter des YT/PT sur un certain DEX pour générer des revenus, puis redéployer une partie de la position en fournissant le PT à la plateforme de prêt pour un effet de levier, dans le but de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition de collatéral PT sur la plateforme de prêt a rapidement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins majeurs a été poussé à un niveau élevé de 80 %+, rendant l'ensemble du système beaucoup plus sensible à toute volatilité.
Cet article approfondira le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de la gestion des risques des plateformes concernées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape, le véritable passage à un niveau supérieur réside dans l'analyse de l'évolution du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour revoir le "passé", tandis que ce qui nous manque est précisément comment voir les diverses possibilités du "futur", et vraiment réussir à --- d'abord définir les limites des risques, puis discuter des rendements.
Arbitrage comment ça fonctionne : de « l'axe des bénéfices » à « l'axe des systèmes »
Regardons d'abord ce chemin d'arbitrage : déposer eUSDe ou sUSDe(sUSDe sur une plateforme de prêt en tant que eUSDe après le pledge, avec un rendement natif), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un certain DEX. YT correspond à des rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, et conservé jusqu'à l'échéance pour être échangé au taux de 1:1, profitant de l'écart. Bien sûr, le véritable "gros morceau" sont des incitations externes comme les points Ethena.
Ainsi obtenu, le PT, étant lui-même un actif pouvant servir de garantie sur les plateformes de prêt, devient le point de départ parfait pour le prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantie". Cela permet, en utilisant un effet de levier, de viser des rendements élastiques élevés tels que les points Ethena, tout en garantissant des revenus relativement sûrs.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché du prêt?
L'exposition des plateformes de prêt et les effets de second ordre : Les actifs soutenus par USDe deviennent progressivement des garanties courantes sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Encombrement du côté des emprunts : Après l'introduction de l'USDe eMode pour le PT en garantie, le montant des emprunts USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) servent à des stratégies de PT à effet de levier, avec un taux d'utilisation passant d'environ 50 % à environ 80 %.
Concentration et réhypothèque : l'offre de USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentrée, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, couplée à un effet de levier circulaire, amplifie les gains, mais accentue également la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est séduisant, plus le cycle est encombré, et plus le système entier devient sensible. La moindre fluctuation des prix, des taux d'intérêt ou de la liquidité sera amplifiée sans pitié par cette chaîne de levier.
Pourquoi il est devenu difficile de « sortir » : les contraintes structurelles d'un DEX
Alors, comment sortir ? Lors de la réduction de l'effet de levier ou de la liquidation de la position de boucle mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie du marché : vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et débloquer.
Conserver jusqu'à l'échéance : détenir PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en cas de fluctuations du marché.
Pourquoi le retrait devient-il difficile ? Les difficultés proviennent principalement de deux contraintes structurelles de certains DEX :
Durée fixe : il n'est pas possible de racheter directement le PT avant son expiration, il faut seulement le vendre sur le marché secondaire. Si vous souhaitez "réduire rapidement l'effet de levier", vous devez tenir compte des fluctuations du marché secondaire et supporter à la fois la profondeur et les variations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un certain DEX est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent se faire que sur un carnet de commandes plus mince, ce qui entraîne une augmentation drastique du slippage et des risques de liquidation. Pour éviter le risque de contagion, les plateformes de prêt ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain prix plancher, le marché est directement gelé. Cela peut éviter les créances douteuses, mais cela signifie également qu'il vous sera difficile de vendre PT à court terme, vous devrez attendre le rétablissement du marché ou détenir jusqu'à l'échéance.
Donc, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à se re-pricer et que la liquidité devient serrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « Frein et amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix de PT atteint le prix de base de l'oracle et le maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé pour la liquidation/déblaiement, afin d'éviter autant que possible le débordement de déséquilibre de liquidité causé par une structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, formant d'abord un tampon avant de procéder à la liquidation par étapes des garanties : USDe sera vendu sur le marché secondaire après le rétablissement de la liquidité, tandis que PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes où la liquidité est limitée, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : si le protocole de prêt obtient la liste blanche Ethena, il peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant ainsi l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils associés : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue par phases, le Debt Swap peut échanger des dettes libellées en USDe contre des USDT/USDC ; mais soumis aux contraintes de configuration E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant un capital de garantie plus suffisant.
La "Base Adaptive" d'Ethena : support de l'isolement structurel et de la garde
Le protocole de prêt a un "frein", tandis que le côté soutenu par des actifs nécessite la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état de la structure de support et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien aux stablecoins ; à la mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis a chuté à environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant de réduire activement la pression en période de taux de financement négatifs.
En outre, en termes de capacité d'amortissement : dans des scénarios extrêmes de confiscation LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves sont suffisants pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % de celui-ci ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur l'échange, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si l'échange lui-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de paiement, ces actifs en tant que garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture d'isolement, des processus d'urgence efficaces peuvent être réalisés : en cas d'interruption de l'échange, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi des garanties, ce qui aide Ethena à transférer rapidement ses positions de couverture vers d'autres échanges, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de "la revalorisation du rendement implicite" et non d'un soutien endommagé de l'USDe, le risque de créances douteuses est contrôlable sous la protection d'un gel des oracles et d'une gestion par couches ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes dus à des dommages du côté du soutien.
Quelles signaux de risque devez-vous surveiller : 6 signaux de risque
La théorie étant expliquée, quels indicateurs spécifiques devrions-nous examiner ? Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement corrélés à la plateforme de prêt × un DEX × Ethena et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
USDe emprunts et taux d'utilisation : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation reste longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système augmente significativement pendant la période de rapport, passant de ~50 % à ~80 %(.
Exposition des plateformes de prêt et effet de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt ), qui est d'environ 43,5 % (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur le taux d'utilisation des stablecoins principaux tels que USDT/USDC.
Concentration et再抵押: surveiller le ratio des dépôts des principales adresses; lorsque la concentration des principales adresses ) dépasse 50-60% avec les deux plus grandes adresses combinées (, il faut être vigilant quant aux opérations dans la même direction qui pourraient déclencher un choc de liquidité ) au pic de la période de rapport >61% (.
Degré de proximité de l'intervalle des rendements implicites : vérifier si le rendement implicite de la cible PT/YT se rapproche des limites de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; être proche ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frottements de sortie.
État de l'oracle de risque PT : faites attention à la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "ralentir de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : consultez régulièrement la composition des réserves publiée par Ethena. La variation de la proportion des stablecoins de ~76,3 % à ~50 % ) reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir un seuil de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance les actions à entreprendre ( par exemple : utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle ).
De l'observation aux limites : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les solidifier en 4 "limites" claires et opérer autour du cycle "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
Limite 1 : Multiplicateur de boucle
Le levier circulaire augmente les rendements ( tout en superposant des incitations externes ), amplifiant simultanément la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiplicateur est élevé, moins il y a de marge de sortie.
Limite : définir le maximum des multiplicateurs de cycle et le minimum de la marge de garantie ( comme LTV/Facteur de santé minimum ).
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de la plage en augmentation.
Action : réduire le multiplicateur, ajouter une marge, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "conserver jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
Bord 2 : contraintes de délai ( PT )
PT ne peut pas être racheté avant l'échéance, "tenir jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin normal plutôt qu'une solution temporaire.
Limite : définir un plafond pour les positions qui dépendent de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / la profondeur du marché chute brusquement / le prix plancher de l'oracle est proche.
Action : augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction seulement" si nécessaire.
Frontière 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche le gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonnée.
Limite : écart de prix minimal par rapport au prix de base de l'oracle ( tampon ) et la fenêtre d'observation la plus courte.
Déclenchement : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de Debt Swap / SOP de désendettement, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
Frontière 4 : Friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc. sont efficaces en période de tension, mais il existe des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant utilisable de l'outil / fenêtre temporelle et glissement et coûts maximums supportables.
Déclenchement : le taux d'intérêt sur les emprunts ou le temps d'attente dépasse le seuil / la profondeur des transactions tombe en dessous de la limite.
Action : Réserver des fonds en surplus, basculer vers le canal alternatif ( pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / rachat sur liste blanche ), et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
Dans l'ensemble, l'arbitrage entre Ethena et un certain DEX a constitué une chaîne de transmission reliant la "magnetisation des bénéfices" à "la résilience du système" à travers la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena. Le cycle du côté des fonds a accru la sensibilité, tandis que les contraintes structurelles du côté du marché ont élevé le seuil de sortie, et le protocole a fourni un tampon grâce à leurs conceptions respectives de gestion des risques.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste par la manière dont nous regardons et utilisons les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour récapituler le "passé", comme le suivi des variations de position des adresses principales ou des tendances d'utilisation des protocoles, etc. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'arbitrage et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" du risque, mais ne peuvent pas nous dire ce qui se passe lorsque la tempête du marché arrive.