Nouvelle tendance des entreprises cotées : analyse du modèle économique de réserve de Cryptoactifs

Introduction

D'ici la mi-2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse commenceront à inclure les Cryptoactifs (, en particulier le Bitcoin ), dans leur allocation d'actifs. Les données montrent qu'en juin 2025, 26 nouvelles entreprises auront inclus le Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détentrices de BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent sa faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient progressivement courante : d'ici mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC posséderont ensemble environ 688 000 BTC, représentant environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment que plus de 100 à 200 entreprises dans le monde ont intégré des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une société cotée en bourse alloue une partie de ses actifs aux cryptoactifs, une question centrale est : comment financent-ils l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises qui adoptent une stratégie de coffre-fort cryptographique ne dépendent pas d'une activité principale générant des flux de trésorerie abondants. L'analyse suivante prendra une plateforme de trading comme exemple principal, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

flux de trésorerie des activités principales

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive, sur le plan théorique, soit d'acheter des cryptoactifs avec des flux de trésorerie disponibles générés par les activités principales de l'entreprise, en réalité, cette méthode est presque impossible. La plupart des entreprises manquent elles-mêmes de flux de trésorerie stables et à grande échelle, ce qui les empêche d'accumuler de grandes réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons l'exemple d'une certaine entreprise technologique : cette entreprise a été fondée en 1989, à l'origine en tant qu'entreprise de logiciels axée sur l'intelligence commerciale, dont l'activité principale comprend des produits tels que des tableaux de bord d'analyse AI, mais ces produits ne génèrent encore qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie opérationnel annuel de l'entreprise est négatif, loin des centaines de milliards de dollars qu'elle a investis dans le Bitcoin. Il est donc évident que la stratégie de trésorerie en chiffrement de l'entreprise n'est pas basée sur la rentabilité interne depuis le début, mais dépend des opérations de capital externe.

Des situations similaires se produisent également dans d'autres entreprises. Ces entreprises ne peuvent manifestement pas compter sur les revenus de leurs activités existantes pour réaliser cette opération. Leur stratégie de formation de capital repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus d'exploitation.

financement des marchés de capitaux

Parmi les sociétés cotées qui adoptent une stratégie de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à lever des fonds par le biais du marché public, en émettant des actions ou des obligations, et à utiliser les fonds obtenus pour acheter des Cryptoactifs tels que le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de construire un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans recourir aux bénéfices non distribués, tout en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas de financement dilutif traditionnel

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsqu'une entreprise lève des fonds par l'émission d'actions, deux choses se produisent généralement :

1. La propriété est diluée : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : l'augmentation du capital social entraîne une diminution de l'EPS, alors que le bénéfice net reste inchangé.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio C/E ( P/E ) reste constant, tandis que le bénéfice par action (EPS) diminue, le prix de l'action baissera également.

• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe que l'entreprise manque de fonds ou est en difficulté, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Une exception : le modèle de participation anti-dilution

Une certaine entreprise technologique représente un contre-exemple typique à la narration traditionnelle "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, cette entreprise a activement financé par actions l'achat de bitcoins, faisant passer son nombre total d'actions en circulation de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de l'entreprise est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que l'entreprise est depuis longtemps dans un état de "capitalisation boursière supérieure à la valeur nette de ses Bitcoins détenus", c'est ce qu'on appelle mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que le mNAV ?

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à cette entreprise une valorisation supérieure à la juste valeur marchande des bitcoins qu'elle détient.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin par l'intermédiaire de cette société, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de la société et peut également représenter la perception du marché selon laquelle la société offre une exposition au BTC avec effet de levier et gestion active.

soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur d'évaluation natif des cryptoactifs, le concept selon lequel "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà couramment dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles une entreprise est souvent négociée à un prix supérieur à sa valeur comptable ou à sa valeur nette sont principalement les suivantes :

#Flux de trésorerie actualisés(DCF)Méthode d'évaluation

Les investisseurs s'intéressent à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise (Valeur actuelle), et pas seulement à ses actifs actuellement détenus.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise possède le pouvoir de fixation des prix ou une protection technologique/commerciale.

#Méthode d'évaluation des multiples de bénéfice et de revenu(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B( ou le multiple de revenus pour l'évaluation :

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent se négocier à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leurs revenus, voire plus, même sans bénéfices.

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Une certaine entreprise technologique possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une coquille d'entreprise pouvant accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait, avec des résultats impressionnants.

L'entreprise a habilement tiré parti de ce système : en émettant des obligations convertibles à zéro taux d'intérêt et en lançant récemment des produits d'actions privilégiées innovants, elle a levé des milliards de dollars et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que cette entreprise est capable d'acheter massivement des bitcoins en utilisant "l'argent des autres", et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par des investisseurs individuels. La prime de l'entreprise "n'est pas liée à l'arbitrage à court terme de la NAV", mais provient de la confiance élevée du marché dans sa capacité d'acquisition et de réallocation de capital.

)# mNAV > 1 Comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix de l'action de la société est supérieur à la valeur nette d'actifs de Bitcoin qu'elle détient ###, c'est-à-dire mNAV > 1(, la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur au prix nominal
2. Utiliser les fonds levés pour acheter plus de jetons Bitcoin )BTC(
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la montée synchronisée de la NAV et de la valeur de l'entreprise )Enterprise Value(

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/share( pourrait rester stable voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération anti-dilution.

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)# Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque le mNAV < 1, cela signifie que la valeur en BTC représentée par chaque dollar d'actions de l'entreprise dépasse 1 dollar ###, du moins sur le plan comptable (.

Du point de vue de la finance traditionnelle, la société se négocie avec une décote, c'est-à-dire en dessous de sa valeur nette d'actif )NAV(. Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si la société finance en actions dans cette situation pour acheter du BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité du BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/part) quantité de BTC par action(
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque l'entreprise est confrontée à une situation où mNAV < 1, elle ne pourra plus maintenir cet effet de flywheel de "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles options restent ?

)# Racheter des actions, au lieu de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat des actions de l'entreprise est un acte de valeur accroissante ###, pour des raisons incluant :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/part augmentera.

La société a clairement indiqué que si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter des BTC.

(# Moyens un : Émission d'actions privilégiées )Preferred Stock ###

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, situé entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, sans droit de vote, et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution des bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas le remboursement du capital ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

Une entreprise technologique a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, qui paie un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Il n'y a pas d'option de conversion en actions, et il ne participe pas à l'augmentation des actions de l'entreprise, offrant uniquement des revenus.

Le prix du marché de STRF fluctue selon la logique suivante :

• Si l'entreprise a besoin de financement, elle émettra des STRF, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande de rendements sur le marché augmente fortement ( comme pendant les périodes de faibles taux d'intérêt ), le prix de STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela forme un mécanisme d'auto-régulation des prix, la plage de prix est généralement étroite ( par exemple 80 $ - 100 $ ), alimenté par la demande de rendement et l'offre et la demande.

Étant donné que STRF est un outil non convertible et fondamentalement non rachetable ( sauf en cas de conditions déclenchantes fiscales ou de capital ), son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, l'entreprise peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC, sans avoir besoin de refinancer.

STRK est similaire à STRF, avec un dividende annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : lorsqu le prix de l'action de la société dépasse 1 000 $, il peut être converti en actions ordinaires à un ratio de 10:1, ce qui équivaut à un call option profondément hors de la monnaie (, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK a une forte attraction pour les entreprises et les investisseurs, pour des raisons incluant :

#Opportunités de hausse asymétriques pour les actionnaires de l'entreprise :

• Le prix de chaque action STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $;
• Si à l'avenir, cela se transforme en 1 action de l'entreprise, cela équivaut à ce que l'entreprise achète du BTC au prix de $850 actuellement, mais cela ne sera dilué que si le prix de l'action dépasse $1,000;
• Par conséquent, pendant que le prix de l'action < $1,000, il n'est pas dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation résultant de l'accumulation précédente de BTC.

#Structure de rendement auto-stable:

• STRK distribue $2 par trimestre, soit $8 annualisés;
• Si le prix tombe à 50 $, le rendement atteindra 16 %, attirant l'achat pour soutenir le prix;
• Cette structure permet à STRK de se comporter comme une "obligation avec option": protection à la baisse, participation à la hausse.

#Motivations des investisseurs et incitations à la conversion :

• Lorsque le prix de l'action de la société dépasse 1 000 $, les détenteurs ont l'incitation à convertir en actions ordinaires;
• Avec la hausse supplémentaire des actions ) si elle atteint 5 000 $ ou